通化东宝(600867)

业绩总结： 公司 2018 年全年实现收入 26.9 亿元，同比增长 5.8%； 归母净利润8.4 亿元，同比增长 0.3%； 扣非后归母净利润为 8.1 亿元，同比下滑 2.5%。

业绩略低于预期， 收入端 Q4 开始有所回暖。公司 2018 年收入和归母净利润同比增速分别为 5.8%和 0.3%，业绩略低于预期。从单季度看： 2018Q4 公司营业收入 6.8 亿元，同比下滑 1.3%，归母净利润 1.5 亿元，同比下滑 19.7%、扣非后归母净利润 1.5 亿元，同比下滑 22.8%， 三者降幅较 Q3 均有所收窄回暖。表明公司 Q4 胰岛素产品发货已逐渐恢复正常，同时也说明公司对销售部门的调整初现成效。 2018 公司全年营收增速为 10 年内历史最低点，公司 2019 年开始增速有望改善。 分产品线看： 1）二代胰岛素板块：收入占比 72%， 受压货拖累，仅有 1%的增长； 2） 注射笔、试纸等器械板块： 收入占比为 12%， 增速为 20%，表现较为靓丽。 从盈利能力看： 公司为拓展销售网络，致使营业成本增长 15.6%（ +2.4pp） 至 7.5 亿元， 销售费用增长 12.5%（ +1.2pp）至 7.0 亿元。 此外，公司研发费率以及管理费率分别为 6.1%、 3.6%，均呈稳中有降态势。 我们预计待库存影响消除后，公司业绩开始回暖。

甘精胰岛素即将获批， 公司发展步入新阶段。 公司甘精胰岛素于 2017 年申报生产， 目前处于等待生产现场检查阶段，预计 2019 年年中有望获批上市。 2017年全球三代胰岛素销售额为 260 亿美元，其中甘精胰岛素占比接近 40%，为第一大品种。 行业趋势为三代胰岛素替代二代胰岛素，目前公司二代胰岛素为主，三代甘精胰岛素为公司战略性重磅产品，有望带动公司步入发展新阶段。

布局四代胰岛素，国内最强糖尿病用药梯队渐现。 糖尿病的治疗需要综合解决方案，齐全产品组合将提升医生和患者粘性，构筑更高产业壁垒，除了已上市的胰岛素药械产品外，公司立足自主创新，不断优化产品结构，正开发糖尿病领域其他产品，重磅产品储备极其丰富。 1）胰岛素类似物：甘精胰岛素（已报生产， 2019 年年中获批）、门冬胰岛素（报生产获得受理）、门冬胰岛素 30 和50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段）、四代超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（国内临床前，国外二期临床）。 2） GLP-1 激动剂：利拉鲁肽（ III 期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）； 3）化药口服降糖药：瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等处于研发不同阶段。整体看公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。

盈利预测与评级。 公司是国内二代胰岛素龙头企业， 同时积极布局三代胰岛素、GLP-1、 DDP-4、 以及 SGLT-2 等品种，并率先踏足四代胰岛素领域。与此同时，公司不断完善“检测、治疗、管理” 的糖尿病管理闭环， 有助于加深护城河。我们预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.50 元、 0.60 元、 0.73 元，未来三年归母净利润将保持在 20.8%的复合增长率。 维持“买入”评级。

风险提示： 研发进度不达预期、特宝生物科创板进度低于预期的风险。