安井食品(603345)

事件：公司发布年报，2018年实现营业收入 42.6 亿元，同比+22.2%，归母净利润 2.7 亿元，同比+33.5%。其中 Q4 单季度实现营业收入 13.2 亿元，同比+26.1%，归母净利润 7381 万元，同比增长+16.5%。同时公司公布分红方案，拟每 10 股派息 3.76 元（含税）。

收入逐季加速， 产能逐步释放支撑业绩持续增长。 1、 公司 Q1-Q4 的收入增速分别是 18.9%、 18.4%、 24.6%、 26.1%， 收入逐季加速，主要跟产能逐步释放有关，预计 18 年泰州二期、 辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放 7-8 万吨产能，有效支撑公司全年产量同比增长 8 万吨至 43.2 万吨（含部分 OEM）。 2、 公司目前已完成全国产能布局， 四川、 华中、 华北工厂将陆续建成投产， 支撑公司业绩持续稳健增长。预计 19 年公司仍有 6-7 万吨的产能释放， 增量主要来源于18 年底投产四川工厂（ 2-3 万吨）、泰州工厂二期（ 3 万吨）、辽宁工厂二车间（ 1万吨），保障公司 19 年产量仍有 10%+的增长。 3、分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南增速分别是+18.9%、 18.5%、 22.5%、 19.6%、33.5%、 19.8%、 22%， 各区域呈现均衡发展态势。 泰州新产能释放有效支撑华东、 华中区域的快速增长， 未来随着四川、 华中、 华北工厂投产， 将有效带动当地市场发展， 销地产模式优势将会显现。

主力产品增长稳健， 速冻菜肴新品类成看点。 1、分产品看，面米制品、肉制品、鱼糜制品分别增长 18.6%、 20.7%、 21.3%， 三大核心品类依旧保持稳健增长，主要系产能释放以及渠道渗透。另外，公司对产品分类进行调整，将千页豆腐以及蛋饺、天妇罗鱼/虾等产品统一归入菜肴制品。速冻菜肴作为公司继火锅料、面米制品后又一重点发力方向，于 18 年下半年推出子品牌“冻品先生”，采取OEM 形式， 定位餐饮食材类，产品一经推出市场热销。 2、分渠道来看，经销、商超、特通分别+22.8%、 15%、 8.5%， 公司加大对经销商的支持力度， 协助共同开发市场， 同时商超、 特通（呷哺呷哺、杨国福等餐饮客户） 渠道保持稳健增长。

毛利率总体平稳， 下半年成本压力有所加大。1、 18 年公司整体毛利率为 26.5%，较 17 年基本持平， 受猪瘟影响，下半年国内猪肉价格的上涨，成本承压， Q4毛利率同比出现下滑。 公司在 18 年 10 月和 12 月分两次对产品进行提价， 整体涨幅在 2%-3%， 在一定程度上缓解成本压力。 2、从费用端看，公司保持一贯的稳健，销售费用率、管理费用（含研发）和财务费用率分别是 13.43%、 4.4%、0.38%，同比-0.64p/+0.04pp/+0.3pp，其中销售费用率在规模效应下有所下降；管理费用增长主要系职工薪酬增加；受可转债/短期借款利息支出增加，财务费用率同比有所上升。全年公司三费率达 18.2%， 同比-0.3pp，净利率达 6.35%，同比+0.54pp，龙头规模优势开始显现，净利率水平有望持续提升。

短期成本扰动影响利润表现，长期发展空间依旧巨大。 1、由于猪瘟事件导致猪肉价格上涨， 公司为保障食品安全引用进口猪肉抬升成本，成本扰动或短期内影响公司利润表现，业绩短期承压，但不影响公司内在价值。 2、 公司长期成长逻辑清晰： 1） 传统业务： 消费升级带动中高端火锅料/面点制品需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间，未来三年内公司产品需求持续高景气，产能有保障。 2） 速冻菜肴业务：公司速冻食品平台优势已建立，依托现有庞大渠道培育新品类，在庞大的餐饮食材类市场占据一席之地。 3） 在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额，目前安井市占率仅为 10%，看好龙头企业市占率提升到 20%以上，规模效应下净利率同步提升。

盈利预测与评级。 预计 2019-2021 年收入分别为 51.9 亿元、 62.3 亿元、 74.1 亿元， 归母净利润分别为 3.3 亿元、 4.3 亿元、 5.3 亿元， EPS 分别为 1.52 元、 1.98元、 2.48 元，对应动态 PE 分别为 26 倍、 20 倍、 16 倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动；食品安全风险。