龙蟒佰利(002601)

事件： 公司发布2018年年报和2019年一季报， 2018 年实现营收 105.5 亿元，同比增长 1.9%；实现归母净利润 22.9 亿元，同比降低 8.7%。 2019 年一季度实现营收 27.9 亿元，同比增长 7.6%，实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长 4.2%。

18 年业绩小幅下滑， 19Q1 业绩稳定增长。 2018 年公司主要产品产销稳中有进，共生产钛白粉硫酸法钛白粉 56.5 万吨，同比+4.5%，氯化法钛白粉 6.2 万吨，同比+9.0%；采选铁精矿 330.8 万吨，同比+3.9%，钛精矿 80.4 万吨，同比+1.7%。公司盈利下滑主要原因有： 1）钛白粉原料上涨导致钛白粉毛利率下降 1.56pp至 43.64%； 2） 公司铁精矿售价下降； 3） 公司类金融子公司对逾期项目计提坏账准备。 公司 2019Q1 业绩稳定增长主要受益于钛白粉销量增加， 2019Q1 公司共销售钛白粉 16.1 万吨， 同比增长 10.1%； 2019Q1 硫酸法钛白粉价格价差分别为 16341 元/吨和 11471 元/吨，分别同比降低 5.8%和 5.0%。

集中度进一步提升、发展氯化法工艺是未来行业发展趋势。 目前钛白粉全球产能约 750 万吨/年，其中海外产能约 390 万吨/年，随着 Tronox 完成对 Cristal的收购，海外钛白粉产能 CR4 达到 92%，氯化法占比达到 81%。国内钛白粉产能 CR4 目前只有 35%，氯化法占比只有 7%。 2019 年我国钛白粉行业有效产能释放只有约 15-20 万吨， 同时行业严峻的环保形势将继续打压不具有完善环保设施的中小型硫酸法钛白粉企业； 近两年以来，海外钛白粉产能除了复产未有明显增加，且在未来 1-2 年内也无新增产能投放， 国际环境的持续改善不断促进钛白粉需求， 2018 年我国钛白粉出口 90.8 万吨，同比增长 9.3%，对外出口量一直是支撑钛白粉市场景气度重要的因素，具有国际化优势的钛白粉企业将始终保持较强的市场竞争力。

氯化法钛白粉项目即将投产， 打造钛全产业链布局。 公司拥有三省四地五大生产基地， 目前具备硫酸法产能 54 万吨/年，氯化法产能 6 万吨/年， 焦作基地 20万吨/年氯化法钛白粉项目（两条 10 万吨/年产线）将分别于 2019Q2 和 2019H2投产。此外公司襄阳产业链扩能改造项目竣工后， 2019 年底公司钛白粉产能将超过 80 万吨/年，其中氯化法钛白粉 26 万吨/年， 年产量有望超过 70 万吨，将成为亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。公司远期规划形成 60 万吨硫酸法、70 万吨氯化法产能，行业龙头地位不可撼动。 上游方面，公司自有钛精矿产能80 万吨/年， 并与安宁铁钛签署 5 年 50 万吨钛精矿协议保障钛矿料供应；子公司龙蟒矿冶投资 15.1 亿元建设 50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目，可年产氯化钛渣基料 30 万吨，高品质铁 20 万吨，有望实现氯化法钛白粉和高端钛合金项目原料的国产化和供给的稳定。 下游方面， 子公司佰利联新材料投资 19.8 亿元建设年产 3 万吨高端钛合金新材料项目，发展高端钛合金材料。 公司致力于打造低成本、全流程氯化钛白产业链， 一系列项目的实施有利于推动公司钛精矿―氯化钛渣―氯化法钛白粉―海绵钛―钛合金全产业链的优化升级，提升公司盈利能力与核心竞争力，推动公司可持续发展。

盈利预测与评级。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.49 元、 2.01 元和2.42 元， 对应 PE 分别为 12 倍、 9 倍和 7 倍， 维持“买入”评级。

风险提示。 钛白粉价格大幅下跌的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。