建发股份(600153)

公司公布 2018 年年报： 实现营业收入 2804 亿元，同比增长 28.3%； 归属净利 46.72 亿元，同比增长 40.3%。 分业务看： 1） 供应链收入 2360 亿元，同比增长 25.21%，我们测算归属净利约 12.0 亿元，同比基本持平； 2） 房地产开发收入 406 亿元，同比增长 38.7%，归属净利约 34.8 亿元，同比增长 64.5%。a） 联发集团实现净利 16.79 亿元，同比增 64.6 %， 贡献至上市公司归属净利16 亿元；建发房产实现净利 34.43 亿，同比增长 64.5%，贡献至上市公司归属净利 18.8 亿元。 b）建发房产中，我们测算一级开发净利约 25.64 亿元，为新增利润增长点，贡献至上市公司归属净利约 14.02 亿元， 占比约 30%。

建发房产架构调整， 一级、二级业务梳理明确。 1）二级业务未来由控股子公司建发国际负责，借力港股平台发展。 建发房产逐步调整组织架构，梳理明确房地产开发、城投、商业运营、物业管理和新兴投资五大业务板块，并在业务定位上与其控股子公司建发国际进行了一定划分：建发房产未来主要负责土地一级开发、商业运营等业务板块，建发国际未来主要负责房地产开发、物业管理及新兴投资业务。 2）土地一级开发业务开始兑现，有望持续贡献利润增长。厦门岛内“后埔-枋湖”旧村改造项目为公司目前唯一土地一级开发项目，主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造。 2018 年公司成功出让两幅地块， 合计建筑面积达 24.69 万平方米， 成交总额 95 亿元， 均价约 3.8 万元/平。 截至 18 年末，公司的土地一级开发业务尚余土地面积 28.45 万平方米，对应计容建筑面积 93.27 万平方米。 预计楼面价或维持在 3.8 万/平方米。假设成本分别为 1.3-2 万，则剩余地块一级土地开发收益远期合计有望达到80.6-129.6 亿元，贡献上市公司归属净利约 44.1-70.8 亿元。

联发集团净利润大幅增长， 运营能力提升，周转速度加快 1） 2018 年实现净利润 16.79 亿元，同比增 64.61 %；净利率 10.7%，同比提升了 1.5pct。 因主要结算项目集中在利润率相对较高的地区，利润增幅较大。 2） 2019 年可结算资源丰富： 公司已售未结金额 459.37 亿元，同比增长 65.72%，预示结算利润高增。考虑公司对建发、联发权益比， 已售未结金额合计约 349.87 亿元， 同比增长 61.23%。公司 19 年结算收入、结算利润增长的可预见性高。 3） 拿地力度强、资金成本低， 续增长动力足。

供应链业务：依靠数量增长获得稳定成长。 供应链营业收入达 2360 亿元，同比增长 25.21%， 我们测算净利基本持平。 经营性现金流量净额相比 2017 年度增加超 45 亿元；资产负债率下降约 3 个百分点；经营质量有所提高，降杠杆成效显著。

投资建议：公司估值显著低于供应链及地产公司，维持“强推”评级。1）盈利预测： 我们小幅上调 19-20 年归属净利分别至 56.16 及 59.94 亿元（原预测为 49.54、 57.87 亿元） ，对应 PE 分别为 4.7、 4.4 倍。 2）估值对比：公司 19-20 年估值显著低于可比地产公司和供应链公司， 有望迎来业绩与估值修复机遇。

风险提示： 房地产行业政策性风险，大宗商品价格调整风险、跨境业务风险。