尚品宅配(300616)

事项：

公司于 2019年 4月 22日发布 2019年一季报。2019年一季度实现营业收入 12.74亿元，同比增长 15.66%；归母净利润亏损 2257 万元， 同比减亏 31.56%；扣非后归母净利亏损 3673 万元，同比减亏 42.02%。

评论：

Q1 单季度收入同比增速亮眼，业绩减亏，全年开局良好。 公司 2019Q1 营收增速在去年较高基数（同比+38.76%）上仍保持 15.66%的增速， 增速表现亮眼。我们认为原因在于一是产品端公司定制家具新产品和大家居配套产品不断推出；二是渠道端直营与加盟渠道快速扩张；三是公司三地自营整装业务加速开展、 Homkoo 整装云全国布局快速推进。 公司 2019Q1 归母净利润亏损 0.23 亿，同比减亏 31.56%， 单季度业绩亏损规模缩小，趋势向好。 我们认为造成公司一季度业绩亏损的原因在于公司收入和成本费用季节性因素：受家具销售淡季影响，公司 Q 营收占全年营收比重较低；而在营业成本费用方面，由于公司直营业务占比较大，销售费用中的店铺租金、销售人员薪酬等刚性费用各季度支出较为平均，出现收入与费用季节性不尽匹配，引起公司一季度业绩亏损。长期来看，公司业绩表现有望持续向好。

管控效率提升，净利率改善。 2019 年 Q1 公司毛利率 41.59%（同比-0.55pct），我们认为主要原因一是业务结构导致， 二是加盟渠道收入增速（约 19%）快于直营增速（约 4%） 渠道收入结构变化导致。期间费用率方面，销售费用率34.68%（同比-1.72pct），管理费用率 9.55%（同比-2.19pct）， 财务费用率-0.03%（同比-0.17pct）。综合影响下，公司净利率同比+1.19pct 至-1.80%。

渠道持续拓展， 加盟渠道增速明显。 2019 年一季度公司加盟收入约 6.5 亿， 同比增长约 19%， 直营收入约 5.2 亿， 同比增长约 4%。 终端门店数量方面，公司 2019 年一季度末加盟店总数已经达到 2178 家（含在装修店面，其中自营城市加盟店 96 家）较 2018 年底净增加 78 家；直营店 100 家，较 2018 年底减少1 家。客户数量方面， 2019 年一季度客户数约为 7.7 万，同比增长约 3%。 我们预计公司渠道的快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。

自营整装业务有序开展， Homkoo 整装云全国布局加速推进。 报告期内， 公司持续强化成都、广州、佛山三地新居整装业务，一季度公司自营整装工地交付316 个（2018 全年自营整装工地交付 849 个）。同时， 公司 Homkoo 整装云战略稳步推进， 截至 2019 年一季度末， 整装云会员数已经超过 1400 家（2018年底约 1200 家）。整装业务收入规模同比增长 2514%至约 6200 万。长期来看，随着自营整装发展及整装云持续赋能，公司整装业务收入有望持续加速增长。

信息系统优势明显，看好公司长期发展，维持“强推”评级。 我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。我们维持预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 6.00/7.36/8.87 亿，对应当前市值 PE 分别为 30/24/20 倍。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力，我们给予公司 2019 年 38 倍 PE， 维持 115 元/股目标价，并维持“强推”评级。

风险提示：宏观下行家居消费不振，定制家具格局发生重大变化。