博雅生物(300294)

事件：公司2018年实现营业收入24.5亿元，同比增长67.8%；归母净利润4.7亿元，同比增长31.6%；扣非后净利润4.4亿元，同比增长31.6%，以2018年末总股本为基数，每10股派发现金股利1.5元（含税）。2019年一季度实现营业收入6.5亿元，同比增长31.8%；归母净利润0.9亿元，同比增长23.0%；扣非后净利润0.8亿元，同比增长27.3%。

业绩符合预期，盈利能力稳步提升。公司核心血液制品业务保持了稳定增长，实现营收9.0亿元（不含复大医药经销业务），占总营收的36.9%，同比增长21.7%，归母净利润为3.3亿元，同比增长28.3%，占总归母净利润的69.8%，同时随着产品生产效率不断改善，核心产品白蛋白、静丙和纤原的收入增速分别为20.8%、0.74%和28.4%；天安药业的糖尿病用药业务实现营收3.2亿元，同比增长29.9%，归母净利润为0.6亿元，同比增长23.4%，新百药业的生化类用药业务营收达到7.0亿元，同比增长76.7%，归母净利润为0.6亿元，同比增长21.0%；复大医药的经销业务实现营收5.5亿元，归母净利润为0.3亿元。盈利能力方面，受益于规模优势进一步扩大，以及不断加强成本控制管理，公司血液制品、糖尿病用药、生化类用药和经销业务毛利率相较于2017年分别提升2.13、3.36、13.64和2.13个百分点，整体毛利率达到62.2%。

血浆供应充足，去库存后血制品迎来业绩拐点。1）目前新批采浆站趋严，血浆的稀缺性日益明显。公司目前拥有12个采浆站，通过不断优化采浆站的管理架构和加强管理，公司2018年采集原料血浆约350吨，同比增长10.5%，保障了原料血浆的稳定供应。2）去库存方面，随着公司加强在大医院的学术推广力度，使得基层市场不断打开，渠道持续下沉带来终端需求增长明显；再叠加新版医保的调整，加大了对白蛋白、静丙、纤原等产品的需求，公司库存逐步消化，三个品种合计批签发量分别同比增长11.1%、38.3%和36.7%，同时样本医院的销售额增速高于批签发量增速，预计未来血制品将持续高增长状态。3）在两票制的背景下，血制品行业销售模式面临新一轮的变革，公司收购广东省最重要的血制品经销商之一复大医药后，广东省销售能力大幅增强，广东省作为国内最大的血制品市场，预计后续将进一步助力公司血制品快速放量。4）公司研发管线充沛，凝血因子类主要包括Ⅷ因子、人凝血酶原复合物、vWF因子、人纤维蛋白原胶等产品，免疫球蛋白类主要包括手足口病免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白等，预计后续新产品的不断上市可为公司贡献更多利润。

生化药和糖尿病药预计将稳定贡献利润。天安药业和新百药业贡献的净利润增速分别为23.4%和21.0%，新百药业主要是生化药业务，涉及骨科、肝炎、妇科及免疫调节等领域，其中复方骨肽注射液和缩宫素注射液收入分别为2.9亿元和2.0亿元，同比增长94.22%和96.13%。天安药业主要从事糖尿病药物的研发与生产，“天安牌”系列产品包括了十多个品种药物。天安和新百在各自领域具有一定特定优势，我们预计药品业务板块未来可以保持较为稳定的增长。

盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.34元、1.67元和2.09元，对应估值分别约为22倍、18倍和14倍。公司围绕血液制品进行了广泛布局，随着行业去库存的持续改善，公司业绩有望进一步提升，维持“买入”评级。

风险提示：新产品研发不及预期的风险，非血制品业务销售不及预期的风险。