贵州茅台(600519)

事件： 公司发布 2019 年一季报，19Q1 实现营业总收入 224.8 亿元，同增 23.9%，归母净利润 112.2 亿元，同增 31.9%，此前公告指引收入同增 20%，利润同增30%，实际业绩增速超出公告指引，略超预期，如期实现开门红。

预收款确认和吨价提升带来报表收入较快增长。 首先， 公司 Q1 末预收款 113.8亿元，环降 21.9 亿元。 根据草根调研反馈，由于 18 年下半年以来经销商取缔及直销 Q1 放量节奏不快等影响，预计 Q1 实际发货量并无太多增长，但经销商 3 月已打款执行 4-6 月计划，因此预收款部分确认是报表收入增长达 23.9%的主要因素。 其次，预计非标发货占比有所提升，带动吨价提升。 草根调研反馈， Q1 无论是经销商还是直销渠道，非标发货占比明显提升，其中经销商 1-4月猪茅生肖酒春节前已投放完毕，直营店生肖酒及精品等非标计划也明显提升，这在 18Q4 体现非常明显，预计 19Q1 产品结构继续提升。 最后，系列酒继续保持较快增长。公司 Q1 系列酒收入 21.3 亿元，符合此前集团披露的数据，同比增长 26.3%，继续保持较快增长。

直销 Q1 未完全放开，符合前期判断， Q2 如期加快。 从市场非常关注的直销进度来看， 公司 Q1 直销收入 10.9 亿元，同比下降 21.6%，直销占比 5.0%，下降 3pcts，说明 Q1 公司直销方案并未落地放开，但 4 月以来公司直销已如期加快，股份公司下属销售公司主导团购商超渠道招商布局。根据贵州省招标网公告，贵州茅台酒销售公司对首批全国及贵州本地商超卖场进行公开招商，首批拟招商全国商超服务商 3 家，飞天 400 吨，贵州当地服务商 3 家，飞天 200吨。此外，根据微酒媒体报道，公司为加快终端渠道体系建设，公布关于收集优质团购、商超卖场资源的部署要求，列举 9 类符合首批推荐条件的团购对象。茅台当前加快直销进度符合前期判断，在完成开门红之后，近期从茅台集团筹建营销公司之后，直销方案逐步落定，文件来看此次招商由股份公司下属销售公司主导，预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道，后续直销放量节奏有望加快，公司业绩确定性继续无忧。

税费及销售费用下降，盈利能力稳步提升。 公司 19Q1 毛利率 92.4%，同比提升 0.7pct，预计 Q1 产品吨价提升带动毛利率同比继续提升。费用率方面，税金及附加率 10.7%，同比下降 3.0pcts，税金率低于合理水平预计主要系消费税确认时点因素；销售费用率 3.9%，同比下降 1.3pcts，预计市场拓展费用进一步下降，系列酒投入也在逐步减少。公司 Q1 净利率达 53.0%，同比提升 3.4pcts。全年来看，盈利能力提升的重点还在于渠道直营化比例以及非标产品投放比例的提升。

经销商继续优化，渠道营销平稳转型。 从 Q1 末的经销商数量来看，国内经销商数量 2454 家，较去年末减少 533 家，其中对部分系列酒经销商进行清理淘汰，系列酒经销商减少 494 家，茅台酒经销商也继续进行取缔调整， Q1 减少39 家。国外经销商 115 家， 今年以来公司在南美等地加快海外文化茅台传播和市场开发，效果良好。单从经销商数量变化可以看出，无论是茅台酒营销体制转型直销化，还是系列酒开始逐步转向高质量发展，公司的渠道营销转型趋于平稳，渠道积极性并未受到影响。从近期渠道跟踪来看， 动销及需求保持旺盛，批价表现继续坚挺，稳定在 1900 元左右。我们坚持认为，长期来看，茅台在经历去年以来的短期营销调整，营销改革路径选择上充分显示了茅台管理层在多方关系之下努力实现最优利益平衡，治理结构实现重大进步，带来的业绩确定性也将实现更高估值溢价。

维持目标价 1000 元，“强推”评级。 公司经销商继续优化，渠道营销平稳转型，一季度如期开门红，极强品牌力和市场应对能力无虞， 后续直销加快保驾业绩确定性较快增长，白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。 我们暂维持公司2019-2021 年 EPS 预测 33.5/39.3/45.3 元，对应 PE 为 29/25/21 倍，维持目标价1000 元，对应 20 年 PE 在 25 倍左右，维持“强推”评级。

风险提示： 高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。