璞泰来(603659)

负极材料出货量高速增长，盈利能力预计将随着石墨化产能落地逐步回升。公司负极材料产品定位高端供不应求，今年溧阳基地负极产能逐步释放，一季度负极材料出货同比实现高速增长。去年公司在消费类电池领域出货约 80%，今年在动力电池领域有较大突破，一季度动力类占比达到约 30%。由于去年初以来负极材料产品价格持续下降，一季度公司的负极价格虽环比波动不大但同比有较大下降，而原材料针状焦价格有所上涨，以及市场快充产品需求增加，公司炭化加工数量和成本都有所增加，负极业务盈利能力同比大幅下降。公司在内蒙建设的石墨化产能二季度投产料将显著降低成本，我们预计公司负极业务盈利水平将逐渐恢复。

涂覆膜业务产能快速释放销量爆发增长，今年有望贡献较大业绩增量。 公司的涂覆膜加工业务行业领先，获得宁德时代、珠海光宇、天津力神等客户认可，去年受限于产能出货仅 2.09 亿平，随着新增产能快速释放出货量高速增长。目前公司东莞产能约 1 亿平/年，宁德产能 4 亿平/年处于满产状态，公司规划远期涂覆膜总产能达到 15 亿平正加速投产，我们预计今年涂覆膜出货量有望达到 8 亿平，具有较大业绩弹性。

毛利率同比降低 10%，期间费用率显著降低。 公司一季度毛利率为 26.51%，同比降低 10.04%，环比降低 2.55%，主要是受负极材料产品成本上升影响，预计二季度起将逐步恢复。销售费用率 2.87%，同比降低 1.10%，管理费用率3.29%，同比降低 1.39%，随着营收规模扩大经营效率有所提升。研发费用 0.44亿，同比增加 74%，研发费用率 4.29%，同比降低 1.43%。

应收账款增长 17%，经营性现金流净流出 1.27 亿同比下滑。 公司存货 19.40亿，较年初小幅增长 1.7%。应收账款 11.44 亿，较年初增长 17%，应收票据2.08 亿，较年初增加 1%，均小于收入增速。公司经营活动现金流净流出 1.27亿，同比去年净流入 0.14 亿有较大下降，主要是有较多票据需要现金解付。

盈利预测、估值及投资评级。 我们维持预计公司 2019-2021 年归母净利润 8.33、10.76、 13.89 亿， EPS 为 1.92、 2.48、 3.20 元，参考同行业估值水平， 维持目标价 60 元，对应 2019 年 31 倍 PE，维持“强推”评级。

风险提示： 新能源汽车销量增速低于预期，新产能投放进度低于预期。