健盛集团(603558)

事件：公司公布 18 年年报及 19 年一季报，业绩略低于我们此前预期。

1）2018 年公司实现营收 15.77 亿元（+38.62%），实现归母净利润 2.06 亿元（+56.98%），实现扣非净利润 1.81 亿元（+95.3%），公司扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系 18 年理财产品收入相比 17 年减少 565 万元，以及汇率套保业务相比 17 年减少 777 万元影响所致；18 年经营性现金流大幅改善，为 2.58 亿元（+119%），EPS 为 0.5 元。其中 18Q4 公司实现营收 4.33 亿元（+14.86%），实现归母净利润 3272 万元（+29.04%）。

2）2019Q1 公司实现营收 4.03 亿元（+17.95%），实现归母净利润 6889 万元（+57.2%），净利润大幅增长主要系：公司越南产区享受政策和税收优惠，随着越南产能的占比提升，公司所得税率有所下降，为 11.96%（-2.79pct）；同时汇兑损失减少促公司净利润快速增长。

分业务来看：

1、棉袜业务：

由于公司棉袜主业国内的改造基本完成，越南产能有序释放，叠加公司客户数量和订单的增加促公司棉袜业绩稳健增长。18 年公司棉袜业务实现营收 10.16 亿元（+9.9%），销量达到 2.75 亿双（+8.19%）。

从产能情况来看：公司 18 年棉袜产能为 3 亿双（+15.4%），预计 2019-20年整体产量为 3.5 亿/4.2 亿双。

1）国内产能：18 年国内棉袜总产能为 1.92 亿双（+15.5%），产量为 1.76亿双（+8.75），整体符合我们此前预期。

① 公司在杭州的棉袜产能为 5800 万双，产量达到 4500 万双左右。目前公司杭州智慧工厂已经在 18 年 11 月建成投产，首期 200 台袜机已经正式上线；

② 公司在江山产区的产能为 1.34 亿双，产量为 1.31 亿双，由于江山产能正向江山健盛产业园集中，预计 19 年 6 月，江山的全部产能将并入产业园，有利于公司运营效率的提升。

随着公司国内产能的陆续释放，我们预计公司 19 年/20 年的国内棉袜的产量分别为 2 亿双/2.2 亿双。

2）越南产能：18 年公司越南棉袜的产能为 1.1 亿双（+15.79%），产量为1.05 亿双左右（+11.1%），整体符合我们预期。

①公司于 2013 年开始布局越南海外生产基地，目前海防三个工厂全部投产，预计第四工厂已建设完成，将在 2019 年投产，产能确定快速有序释放。

②高盈利能力：由于公司在越南的产区享受政策税收优惠，越南盈利能力优势明显，随着越南产能占比提升，公司整体净利率有望提升。

③持续加大资本投入：公司于 2018 年 12 月 11 日公告，拟将越南原兴安6500 万双棉袜项目调整至清化 9000 万双棉袜项目，促公司越南产能的进一步提升。由此我们预计公司越南产区 19年/20年的棉袜产量在 1.5亿双/2亿双左右。

2、无缝内衣业务：

2018 年公司无缝内衣业务实现营收 5.48 亿元（+14.91%），产量达到 2339万件。公司无缝内衣业务在贵州的产能释放，客户订单增加明显；同时由于客户结构持续优化，使盈利能力有所提升。18 年俏尔婷婷扣非后净利润为 1.01 亿元（+57.4%)，超过 18 年承诺业绩 8000 万元 31.7%，超出我们此前预期。

从产能情况来看：18 年公司无缝内衣产能达到 2300 万件（+177%），实现销量 2339 万件（+187%）

1）国内产能：产能陆续释放，俏尔婷婷新增编织机设备 75 台，贵州产区产能提升至 900 万件（+213%），产量达到 950 万件，绍兴产能提升至 1400 万件（+158%），产量达到 1389 万件；

2）越南产能：公司在越南兴安建设年产 1800 万件无缝内衣项目，在越南成本优势的背景下，未来将持续提供增长动力。

分品牌来看：

18 年公司贴牌代工业务实现营收 15.62 亿元（+41.63%），自有品牌 JasanHome 实现营收 1154 万元（-63%），营收下降主要系公司调整自有品牌业务，收缩线下销售布局。渠道上，18 年自有品牌门店净关 28 家，18 年底为 15家门店。预计公司在自有品牌销售方面亏损 1200 万元，影响部分业绩。

毛利率保持稳定，费用率下降，净利率略有提升，营运能力良好。

毛利率：18 年公司产品毛利率为 28.03%（-0.17pct），销售毛利率为 27.95%，19Q1 销售毛利率为 26.10%（-0.65pct）。毛利率略微减少主要系原材料成本增加所致，从而影响整体毛利率水平。

费用率：18 年销售/管理/财务费用率分别为 4.04%（-0.57pct）、7.19%（-3.64pct）、0.28%（-1.55pct），公司费用率有所下降。其中管理费用率大幅下降主要系 18 年将研发费用从管理费用中单列所致，若剔除会计政策变更影响，统一口径，公司管理费用率为 9.76%（-1.07pct）；财务费用率提升主要系人民币贬值使汇兑收益增加；19 年 Q1 销售/管理/财务费用率分别为2.81%（-0.49pct）、6.99%（-3.24pct）、1.26%（-1.66pct），其中财务费用率同比下降主要系公司汇兑损失减少所致。

净利率：由于公司费用率下降幅度远高于毛利率下降复苏，使公司净利率有所提升。18 年公司净利率为 13.09%（+1.53pct）； 19Q1 净利率为 17.04%（+4.22%）。

营运能力：从存货来看，18 年公司存货金额为 4.27 亿元（+27.55%），主要系原材料增加以及俏尔婷婷生产增加所致。虽然存货金额增加，但是公司18 年存货周转率提升，为 2.98 次（+0.78），主要系公司采取激励措施，严格管理控制存货，使存货周转略持续提升。19Q1 为 0.72 次（-0.02）。18 年应收账款周转率为 5.78 次（-0.24），19Q1 为 1.40（-0.09）。从现金流情况来看，公司 18 年经营性现金流为 2.58 亿元（+119.02%），现金流改善明显。

维持“买入”评级，3-6 个月目标价 15.50 元

公司在原有核心客户的基础上开发了 NIKE、ADIDAS、GAP 等优质客户，为公司未来业绩打下良好基础；我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放，公司未来业绩增长确定性较强，同时随着越南产量占比的提升，将促公司净利率的稳步提升。由于公司业绩略低于预期，我们略下调公司盈利预测，预计 2019-2020 年公司净利润为 2.58 亿元、 3.21 亿元、 3.93 亿元（19/20年原值为 2.50 亿元、3.58 亿元），同比增长 25.19%、24.05%、22.59%；预计19-21 年 EPS 为 0.62/0.77/0.94 元（0.7/0.86 元），对应 PE18.33/14.78/12.06。根据公司可比公司的 19 年平均估值 25.5 倍，为给予公司 19 年 25 倍 PE，对应目标价 15.5 元。

风险提示：汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。