贵州茅台(600519)

业绩总结：公司发布19年一季度报，实现收入216亿元，同比+24%，归母净利润112亿元，同比+32%。

收入保持高速增长，预收款显著回落。一季度业绩继续保持高速增长，略超之前业绩快报，茅台酒收入195亿元，同比+24%，报表确认量在9700吨左右，略超渠道调研数据；系列酒收入21亿元，同比+26%；值得重视的是：1、直营比例一季度仅有5%，有所下降，跟一季度直营没有增加发货量有关；2、一季度继续削减经销商数量，整体减少经销商数量533家，其中茅台酒减少家数将近40家，内部梳理持续进行。季末预收款114亿元，同比-14%，环比-16%，预收款显著回落；同时公司在3月份打款方式从之前月度改成季度打款；经营活动现金流入同比+18%。

毛利率继续上行，费用率下降明显，盈利能力显著提升。一季度毛利率提升将近1个百分点至92.1%，主要是18年四季度以来非标酒占比显著提升；税金及附加率下降3个百分点，三费率下降1.5个百分点，主要是销售费用率下降明显；净利率提升将近3个百分点至55%，盈利能力显著提升。

批价维持在高位，终端依然缺货，开启增加直营比例模式。目前，飞天批价维持在1900元左右，终端价格超过2000元，且终端缺货明显，直营店和连锁店预约购买依然积极。同时，4月19日贵州省招标平台发布两则招标信息：1、针对全国商超系统，招商3家服务商，飞天总量400吨；2、贵州本地商超，招商3家服务商，飞天总量200吨，开启增加直营模式。一季报整体来看，业绩依然高速增长，虽然预收款不太理想。坚定看好茅台投资价值：1、预收款有所放缓，主因是短期内部和经销商队伍调整，影响市场节奏；2、直营比例逐步增加在二季度会有所体现，业绩边际贡献逐步凸显；3、茅台批价维持在高位，供给端偏紧态势明显，全年完成业绩无忧。

盈利预测与评级。预计2019-2021年收入分别为885亿元、1022亿元、1209亿元，归母净利润分别为419亿元、486亿元、579亿元，EPS分别为33.3元、38.7元、46.1元，对应动态估值分别为29倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒价格大幅下滑风险