安井食品(603345)

事项： 公司发布 2019 年一季报，2019Q1 实现营业收入 10.96 亿元，同增 14.6%，归母净利润 6487 万元，同增 19.6%，扣非归母净利润 5971 万元，同增 23.4%，业绩增速超市场预期。

肉制品主动调整后逐步恢复， 面米制品积极发力。 分产品来看， 2019Q1 公司面米制品收入 3.02 亿元，同增 34.4%， 预计新品红糖发糕、 流沙包、桂花糕等新品开始发力； 肉制品实现收入 2.90 亿元，同减 4.3%。主要系在 2019 年 1月非洲猪瘟事件影响，公司短期暂停了猪肉制品生产销售，影响一季度的产销量，但 3 月后生产恢复，预计后续增速逐步回升； 鱼糜制品收入 4.11 亿元，同增 16.1%，菜肴制品收入 9079 万元，同增 22.4%。 分渠道来看， 公司经销商、商超和特通渠道收入分别为 8.39/2.27/0.26 亿元，同增 10.9%/25.1%/40.0%，商超特通渠道增长加速。 分区域来看， 2019Q1 公司华东地区实现收入 6.28 亿元，同增 15.9%，华北/西北地区增长较快，收入分别为 1.14 亿元/1785 万元，同增 33.3%/28.3%，西南/华南地区收入增速放缓，收入分别为 6203 万元/1.05亿元，同增 4.3%/3.0%。 公司经销商数量略有增长， 2019Q1 经销商数量 620家， 其中西南地区净增长 2 家。 此外， 公司 2019Q1 末预收款 7.85 亿元，环增56.1%， 渠道经历猪瘟事件后经销商打款积极性依旧较强。

有效应对成本压力，盈利能力稳中有升。 2019Q1 公司毛利率 26.4%， 同比下降 0.6pct。 毛利率下降主要系非洲猪瘟事件后公司于 2018 年 11 月起全部采购进口猪肉所致。 但公司针对猪肉成本上涨趋势， 改善配方，调节产能结构，叠加公司分别于 9 月和 12 月对部分产品进行提价减促，平均幅度约 2-3%， 部分覆盖了肉制品成本上涨压力，毛利率表现优于市场预期，预计公司后续仍有望通过提价、调结构等方式有效应对，毛利率有望逐季改善。 费用率方面， 2019Q1销售费用率 14.0%， 同降 0.8pct， 规模效应持续显现， 管理费用率 4.0%（含研发费用率 1.3%） ， 同降 0.3pct，财务费用率 0.4%， 同比提升 0.4pct，主要系公司新增工厂贷款和发行可转债所致。综合来看， 2019Q1 公司净利率 5.9%，同增 0.2pct， 规模优势强化下盈利能力稳步提升。

产能布局稳步推进，面米制品及菜肴新品有望发力。 公司 2019 年稳步推进产能扩张，四川工厂预计新增产能 2 万吨，泰州及辽宁工厂技改增量， 同时，公司变更可转债募投项目，新增无锡民生 7 万吨速冻食品项目， 无锡工厂面米产能紧张，扩产以面米制品为主，预计 2020 年初逐步投产。 公司 2018 年面点制品受产能限制，收入增速略低于整体营收， 今年将积极发力米面制品， 推出桂花糕、 小油条等餐饮产品，做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好，今年将继续重点推广， 有望放量增长，同时， 成立冻品先生事业部，聚焦餐饮潜力新品。 此外， 增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。

盈利预测、估值及投资评级： 我们认为，速冻火锅料市场成长性良好， 公司作为行业龙头，稳步推进产能布局全国化，收入预期增长稳健， 大单品及销地产模式带来规模优势继续强化，龙头份额有望进一步提升，短期因积极应对猪瘟事件成本略有压力，但料后续逐季改善，我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应，继续强化龙头竞争优势，盈利能力稳步提升。我们维持公司 2019-2021年 EPS为 1.49/1.82/2.26元，对应 PE为 28/23/18倍， 给予 20 年 25 倍 PE， 维持目标价至 45.5 元，维持“强推”评级。

风险提示： 原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期，食品安全风险