阳光城(000671)

Q1业绩同比达+37%，毛利率提升、负债率下降、年内评级或有望提升公司18年实现营业收入60.1亿元，同比+39.7%；归母净利润3.1亿元，同比+37.2%；对应每股收益0.05元，同比-16.7%。毛利率和归母净利率分别为27.4%和5.1%，同比分别+2.4pct和-0.1pct。三费费率为16.4%，同比+4.5pct，主要由于财务费率+4.0pct和销售费率+2.0pct。19Q1末公司预收账款729.5亿元，同比+43.2%，覆盖上年地产结算收入1.31倍。19Q1末资产负债率和净负债率分别为83.8%和189.6%，同比分别-3.0pct和-86.2pct；有息负债为1,191亿元，同比+2.4%；18年平均融资成本7.94%，同比+0.86pct，基本可控上行。预计今年流动性相对宽松背景下，公司负债结构将有所改善，资金弹性也将有所体现，有息负债和融资成本双重下降料将显著贡献业绩，年内评级或有望提升。

Q1销售额同比+22%，土储货值5,600亿、其中75%货值位于一二线19Q1公司销售金额340亿元，同比增长22%；权益比例64%，克尔瑞排名第14；其中内地战略城市和长三角分别占比33%和36%。19Q1公司拿地金额142.6亿元，其中权益比例83%；拿地面积207.4万方，拿地均价6,872元/平；拿地金额占比当期销售金额42%，拿地均价占比销售均价52%。截至2018年末，公司拥有土地储备（未结算口径）4,418万平方米，权益比例63%；累计成本地价仅4,339元/平方米，占比2018年销售均价仅34%；对应可售货值5,681亿元，覆盖2018年销售金额3.5倍，保障后续销售高增。就可售面积分布来看，内地战略城市占比48%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等，占比分别为7.5%，5.8%，5.3%、4.6%、4.5%，五大城市合计占比27.7%；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀、分别为15%、17%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。

投资建议：业绩高增、土储充裕，毛利率提升、负债率下降，维持“强推”阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也料将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆叠加流动性相对宽松的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升，并且估值也有望得到提升。我们维持预测公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.81元，现价对应2019年PE7.0倍、并较每股NAV折价60%，维持目标价10.00元、相当于2019年PE10.0倍，维持“强推”评级。

风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及行业资金改善不及预期。