华能国际(600011)

事项：

2019 年一季度，公司实现营业收入 456.52 亿元，同比增加 5.15%； 营业成本371.93 亿元，同比下降 0.58%。毛利率达 18.3%，同比去年一季度提升 4.8pct.;利润总额为 46.47 亿元，较上年同期增加 10.18%； 实现归属母公司的净利润26.56 亿元，同比增加 114.27%； 每股收益为 0.16 元，较上年同期提升 0.08 元/股。

评论：

燃料成本降低，大幅提升业绩。 公司实现归母净利润 26.56 亿元，同比增加114.27%。毛利率达 18.3%，同比去年一季度提升 4.8pct.，毛利率提升主要得益于燃料成本的降低。 2019Q1，秦皇岛山西产动力煤（Q5500）现货价格同比下降 100 元/吨，神华月度长协价格同比下降 88 元/吨， CCTD(Q5500)年度长协价同比下降 13 元/吨。按照现货、月度长协、年度长协各占 30%、 35%、 35%的比例计算，公司入炉标煤单价（不含税）约同比下降 72 元/吨。 2019 年一季度，全国火电发电量同比增速 2%，增速较去年一季度回落 4.9pct.。下游电厂维持高库存，随着榆林煤矿复工，动力煤供需向宽松发展，预期煤价继续温和回落。煤价回落带来的业绩弹性远高于需求疲软造成的业绩减少。 我们测算，入炉标煤单价（不含税）跌 10 元/吨，公司 2019 年归母净利相对 2018 年增长43%。

供热收入大增，贡献营业收入增量。 2019 年第一季度， 公司实现营业收入456.52 亿元， 较去年同期增加 22.36 亿元， 同比增长 5.15%。 公司完成发电量1038.39 亿千瓦时，同比下降 0.45%；完成售电量 982.55 亿千瓦时，同比下降 0.06%；平均上网结算电价为 421.87 元/兆瓦时，同比下降 0.40%；增值税率较去年下调 1pct.。综合考虑，电力收入基本与去年持平，供热收入贡献营业收入增量。我们预计，一季度，公司供热收入同比增长 20%-30%。

东部用电大省发电增速放缓， 导致公司发电量增速下滑。 2019Q1，有 15 个省区用电量增速低于全国全社会用电量增速，公司 68%的控股火电装机位于此类地区。 2019Q1，全国水电发电量增速 12%，较去年同期提高 9.4pct；受此影响，外购水电占比较高的广东、浙江、江苏、上海的省内发电量增速分别为-7.5%、1.6%、 2.9%、 -1.9%， 大幅低于全国发电量增速 4.2%。预计全年水电发电量增速难以维持如此高增速，对广东、浙江、江苏、上海等省内发电量的挤压也将逐渐减弱，公司全年发电量增速将向全国水平靠拢。

增值税率下调增厚公司业绩，电价大概率维稳。 两会上将制造业等行业增值税由 16%下调为 13%。我们测算了火电/煤炭行业增值税率由 16%降为 13%时，公司 2019 年的业绩将增厚 20%。年初两会提出，一般工商业平均电价再降10%，预计成本降价空间为 716 亿元。增值税率由 16%下调至 13%， 电网让利空间达 400 亿元；重大水利基金至 2019 年 12 月 31 日止， 全国范围取消 0.43分/千瓦时的国家重大水利工程建设基金可降费 312 亿元。 基本可完成两会制定的降价目标，火电标杆电价大概率维持稳定。

盈利预测、估值及投资评级。 根据最新经营数据和定增情况，我们调整盈利预测，预计公司 2019-2021 的归母净利润分别为 64.1 亿元、 98.3 亿元、 132.8 亿元（原预测分别为 61.7 亿元、 87.1 亿元），同比增长 345.8%、 53.2%、 35.1%，对应 EPS 为 0.41、 0.63、 0.85 元/股（原预测为 0.40、 0.56 元/股）， 对应 PE为 16.3、 10.7、 7.9 倍，对应 PB 为 1.2、 1.1、 1.1 倍。 参考 SW 火电板块可比公司 2018 年平均 PB 为 1.1 倍， 给予龙头公司 2018 年 1.5 倍 PB， 调整目标价至 8.42 元，维持“强推”评级。

风险提示： 煤价上涨； 电价下调；利用小时不及预期。