中国国航(601111)

公司公告一季报：业绩同比增长3.6%，扣汇利润总额同比增长18%

财务数据：Q1业绩同比增长3.6%。1）因2018年末转让国货航，报告期内实现营业收入326亿元，同比增长3%，还原口径下（即剔除转让国货航影响），公司收入同比增长6.7%；归母净利27.2亿元，同比增长3.6%。2)扣汇利润总额同比增长18%。18Q1汇率升值3.8%，19Q1升值1.9%，因经营租赁并表导致汇率敏感性放大（预计放大1.5倍），我们测算19Q1实现汇兑收益13.2亿元，18Q1为16.7亿元，同比减少3.5亿元，故扣汇利润总额27.7亿，同比增长18%。

经营数据：Q1座公里收益同比微增0.1%。一季度公司ASK同比增长6.6%，RPK同比增长7%，客座率81.4%，同比微增0.3个百分点。其中国内客座率同比下降0.6%，国际客座率同比提升1.5%。我们测算公司客公里收益同比微跌0.1%，座公里收益同比提升0.1%，整体运营平稳。

转让国货航后，单位成本继续下行。1）燃油成本同比持平。一季度国内综采成本均价4756元/吨，同比下降3.8%，我们测算公司燃油成本84亿元，同比基本持平。2）转让国货航以及继续加强成本管控，单位座公里扣油成本减少4.4%。3）扣汇财务费用率上升1.4个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。

新会计准则影响：致资产负债率上升以及汇兑敏感性放大。此前公司经营租赁飞机不反应在资产负债表内，每期经营租赁租金只需计入成本项，2019年1月起执行新会计准则，表现为租入资产均需计入资产端，采用和自有固定资产一致的折旧政策来计提折旧，未来租金现值反映为负债，按照实际利率法每年计提财务费用。1）对公司资产负债表影响：起租日确认使用权资产与租赁负债，后续租赁资产计提折旧，计提租赁负债利息增加租赁负债，支付租金减少租赁负债金额。一季度资产合计增加367亿，负债增加428亿，所有者权益减少61亿，Q1资产负债率上升约6.7个百分点至65.4%；2）放大汇兑敏感性。因过往经营租赁费用大部分为美元支付，估美元负债规模放大，我们预计汇兑敏感性放大约1.5倍。

盈利预测及估值：1）2019年7月起民航发展基金减半，预计减少公司当年成本约5亿元，同时考虑近期油价上行（均价65美元，去年全年为72美元），我们较此前上调油价参数1美元/桶至67美元，两相对冲，维持原盈利预测水平19-21年123、140及154亿元，对应PE11.8、10.4及9.4倍。2）整体看2019年外部环境，2018年极端油汇已经转为相对友好，油价短期若继续上行至起征点将恢复征收燃油附加费从而降低成本敏感性；而超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演义强化客运价格市场化效果，2018年航空公司扣汇利润均实现增长表明可通过提座收、降成本克服油价单一压力。3）旺季料将展示波音供给逻辑兑现到数据向上的弹性，当前不足12倍PE，1.5倍PB，位于公司历史估值中枢之下，维持国航“强推”评级。

风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。