桃李面包(603866)

事件：公司发布]2019年一季度报，实现收入11.4亿元（同比+16%），归母净利润1.2亿元（同比+12%），扣非归母净利润1.2亿元（同比+11%），基本符合预期。

收入：高基数+产能受限影响短期收入增速。19Q1公司实现16%的收入增速，相比于18Q4收入增速略有放缓，主要原因在于：1）去年一季度网红产品脏脏包销售较多，但该品生命周期较短，今年没有收入贡献，影响增速；2）部分地区产能不足影响短期收入增长。1、成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，东北地区维持双位数，但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足，预计二季度起将逐季改善。未来随着渠道下沉力度加大，东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域：市场投入加大，收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度，同时随着天津、重庆等工厂产能释放，预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域：总体表现靓丽，持续高增长可期。江浙沪地区增速略有放缓，主要是产能及部分市场阶段性波动导致；此外华南工厂辐射区域依旧维持80%左右增速，公司今年还将针对东莞工厂实施改造，产能将显著提升，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，华南市场还将维持高速增长，且亏损幅度有望继续收窄。

盈利：产品结构持续提升，费用投入维持高位。19Q1公司实现毛利率39.3%，同比提升0.5个百分点，主要得益于产品结构持续提升。从费用投入来看，19Q1销售费用率为23.0%，同比提升1.3个百分点；管理费用率为3.0%，同比基本持平。总体来看，由于公司仍处于扩张期，工厂布局以及市场培育先行，相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长，其净利率出现一定波动：1、哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大；2、华东地区人员和车辆到位，费用支出提升，此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度；3、员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响，盈利能力略有波动；长期来看，现阶段持续的费用投入有利于市场拓展，为未来收入增长奠定基础。

工厂：积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地，预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造；在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂，预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂，为全国化扩张储备产能。

盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.14元、1.36元和1.58元，对应PE为32倍、27倍和23倍，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。