曲美家居(603818)

事项：

公司于2019年4月30日发布2018年年度报告与2019年一季报。2018年全年实现营业总收入28.92亿，同比+37.88%；实现归母净利润-0.59亿元，同比-124.04%。实现基本每股收益-0.12元。2019年一季度实现营收10.05亿元，同比+154.79%；实现归母净利润0.12亿元，同比-57.91%。

评论：

受并表Ekornes影响，公司短期营收与业绩波动明显：2018年并表Ekornes4个月经营收入报表数据，受此影响收入与业绩增速同比波动较大。分业务来看，公司2018年定制家具营收5.94亿，同比+40.17%，毛利率43.03%（同比+1.78pct）；成品家具营收11.60亿，同比-17.87%，毛利率36.52%（同比-3.30pct）；饰品及其他营收0.96亿，同比-35.81%，毛利率22.45%（同比+5.45%）；新并表的Stressless营收7.30亿，毛利率56.50%；IMG营收1.42亿，毛利率46.00%，Svane营收0.54亿，毛利率-0.79%。我们预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成，公司收入与业绩有望恢复稳定增长。

受业务调整影响毛利率提升，净利率短期承压。2018年毛利率42.41%（同比+3.54pct），净利率-1.96%（同比-13.67%）；2019Q1毛利率46.71%（同比+10.44%），净利率2.00%（同比-5.08%），毛利率提升主要因业务结构变化所致，新并表Ekornes毛利率水平较高，净利率同比下滑明显主要因收购Ekornes产生的相关费用集中确认。

深耕一二线城市，有望受益一二线地产复苏：2018年公司一线城市收入占比26.63%，二线城市收入占比33.50%，三线及以下城市收入占比36.80%。随着2019年以来一二线城市地产复苏，公司有望受益于一二线城市的长期布局。

渠道管理逐步优化，全球市场开启。公司收购Ekornes后，在全球拥有超过6400家零售终端，成功实现渠道全球化布局。截至2018年12月31日，公司在国内拥有1036家门店（B8全屋定制306家，你+生活馆649家，居+生活馆60家，直营门店21家），Ekornes在全球拥有5394家门店（Stressless3271家，IMG1713家，Svane410家）。我们认为曲美与Ekornes业务整合理顺后，有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢，长期发展实力强劲。

产能升级&大店布局&家装探索，维持“强推”评级。生产端，拥有完整的产品矩阵，定制&成品&软装全覆盖，沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效；渠道端，全球渠道布局开启。2018年以来，曲美积极探索家装业务，引入京东作为战略合作商，打造曲美家装业务体系。因公司收购Ekorners导致中介费和财务顾问等费用，我们调整盈利预测，预计2019-2021年归母净利润分别为2.88、3.82、5.14亿元（原预测2019-2020年归母净利润3.78、4.80亿），对应当前市值PE分别为13、10、7.5倍。考虑公司业务整合能力，我们给予公司2019年18.6倍PE，对应11元/股目标价，维持“强推”评级。

风险提示：房地产市场不及预期的风险，汇率波动导致利润大幅波动风险。