华友钴业(603799)

事项：

3月30日，公司发布2018年年度报告，全年公司实现营业收入144.51亿元，同比增长49.7%；归属净利润15.28亿元，同比下降19.38%。2018年第四季度，公司实现营业收入43.77亿元，环比增加33.04%；归属净利润-3.84亿元。

评论：

第四季度钴价下跌致毛利下滑和减值暴增、最终导致亏损。主营：2018年第四季度，公司实现毛利6.43亿元，环比下降2.19亿元，下降25%。主要因公司产品销售价格环比下跌幅度远大于原材料，第四季度mb钴季度均价仅下跌6%（粗钴以mb价格为基础，不考虑系数调整）,但硫酸钴和四氧化三钴季度均价环比下跌21%和16%，最终导致毛下降较多。其他：销售费用和管理费用（含研发费用）环比基本持平；营业税金及附加0.71（+0.19）亿元；投资净收益-0.48（-0.68）亿元；资产减值损失6.96（+6.99）亿元，其中存货减值损失7.4亿元，原材料、在成品、库存商品和委托加工物资的存货跌价准备分别为4.76亿元、0.31亿元、2.28亿元和0.59亿元。2018年12月31日，mb钴、硫酸钴、四氧化三钴季度末均价分别下跌20%、28%和25%，导致公司存货54.88（-13.76）亿元，环比下降25%。根按存货减值损失可知，公司仍在去库存状态。钴价大跌带来的毛利下滑和资产减值最终导致公司营业利润下滑11.03亿元至-5.7（-11.03）亿元。

2018年全年量价齐升助毛利增加、但“三费”及减值增加致利润下滑。主营：2018年全年，公司实现毛利41.14亿元，增加7.94亿元。虽然2018年钴价下跌，但年均价仍高于2017年，四氧化三钴年均价上涨19%。同时，公司钴产品和三元销量分别为2.18万吨和1.31万吨，同比增增长5.45%和57.39%。其他：管理费用：7.99（+3.25），主要因研发费用中材料耗用大幅增加1.76亿元所致；财务费用：5.94（+2.64），主要因扩建借款规模增加所致；资产减值损失：7.04（+5.75）亿元，主要因钴价大跌，存货减值所致。

钴价接近底部、未来业绩主要看成长。目前，钴商品价格已经处于历史底部，公司业绩也将逐步接近底部。公司作为钴盐、前驱体等行业龙头企业，且布局上游，具备完整的产业链，料将充分享受到行业高发展带来的红利。未来的业绩增量主要来自于产量的提升。公司和LG、浦项的合作项目将于今年竣工，预计2020年开始放量。未来产量料将保持30%以上的增长。

盈利预测、估值及投资评级。根据市场，我们下调2019年和2020年钴价格16万元/吨，2019年资产减值增加3亿元，其余不变。我们预测2019E/2020E/2021E的归属净利润分别为1.42/5.68/7.5(亿元)，此前分别为14.58/14.01/-(亿元)，EPS分别为0.17/0.68/0.9(元/股)。对应4月30日收盘价29.08元，PE分别为170/42/32（倍），虽然公司短期估值高，但鉴于公司内生的成长性和拟并购天津巴莫，产业链布局完善，维持“推荐”评级。参考SW稀有金属行业2.77倍的PB和钴板块2.17~7.58倍的PB，给予公司3.5倍的估值，对应目标价32元。

风险提示：钴价继续下跌、存货减值超预期、财务费用超预期。