贵州茅台(600519)

事件： 五一期间贵州茅台集团营销公司挂牌成立（公众号茅台时空：《茅台集团营销公司揭牌！与社会渠道优势互补，推进营销体制转型升级》 ），引起资本市场大面积关注，关注点在于集团营销公司 100%集团控股下，是否将全盘直销经营股份公司去年至今年削减经销商留出来的茅台酒配额，这是否会引起金额巨大的关联交易，以及相应的治理结构问题。我们对此以尽量客观的角度，作以下点评：

建议投资者应充分理解贵州政府以及茅台管理层，在过去一年为了茅台经营更加廉洁，为了茅台价格更加稳定，所下的巨大决心和做出的巨大努力。 过去一年中茅台的许多重要管理和营销岗位都经历了人事调整，而整个经济环境也相当不利，但在茅台现有核心管理层领导下，在政府大股东的全力支持下，茅台不仅平稳度过了这个时期，而且给了资本市场超预期的业绩回报和巨大投资收益，这充分说明大股东的稳大局能力，管理层的经营能力，以及对投资者回报的重视。对茅台而言，过去一年也确实是难得的重塑渠道体系，更好掌控市场价格，实现供给需求动态平衡，实现营销体制转型升级的机会。

建议投资者充分理解茅台管理层在平衡多方利益上的努力，在统筹集团产品组合营销上的必要性。 贵州茅台一方面立足于资本市场，给了股东巨大的投资收益，上市以来涨幅达到 200 倍，上市融资仅 22.4 亿，累计为股东分红达 574.7亿，是资本市场价值蓝筹的旗帜。另一方面，茅台又立足于贵州省，作为经济发展相对落后的省份支柱企业，茅台一直要承担巨大的社会责任，包括上交税收对当地财政的贡献，资本支出对 GDP 的拉动，账上资金对当地金融机构的支持以及相应对地方政府发债发展的支持，实现千亿目标要对整个集团产品体系进行组合营销等等，投资者可能并不能完整了解茅台各方面要素及要承担的社会责任，没有多方的平衡也就无法持续的发展。从国际通行的 ESG（环境environmental， 社会 social，公司治理 governance）投资标准看，投资者可能更多关注长期的 G，而作为大股东的政府可能还需要兼顾短期的 S，因此可能产生一定的矛盾。其实我们也看到管理层在对待此事时已经表达了要保障上市股东利益，对集团营销公司实行与经销商差异化定价的计划。

当然我们也建议茅台集团及实际控制人，能进一步去理解资本市场对公司治理方面的关注， 以及国有企业资本运营的方式手段创新。 我们目前并未了解股份公司与集团营销公司将以什么样的销量和定价去对接，相应的关联交易金额有多大，是否会在股东大会上有议案要予以表决。在中央加大力度扩大改革开放的背景下，金融市场不断开放， A 股投资者不断国际化，茅台不仅代表自己，更要代表整个国有企业蓝筹股的治理形象。我们相信实际控制人可以找到在遵从上市公司国际通行规则下，实现与股东、经销商、员工等多方共赢的方案。

维持目标价 1000 元，“强推”评级。 公司经销商继续优化，渠道营销平稳转型，一季度如期开门红，极强品牌力和市场应对能力无虞，后续直销加快保驾业绩确定性较快增长，白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们暂维持公司 2019-2021 年 EPS 预测 33.5/39.3/45.3 元，对应 PE 为 29/25/21 倍，维持目标价 1000 元，对应 20 年 PE 在 25 倍左右，维持“强推”评级。

风险因素： 高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。