紫金矿业(601899)

事项：

3月23日，公司发布2018年年度报告，全年公司实现营业收入1059.54亿元，同比增长12.11%；归属净利润40.94亿元，同比增长16.71%。2018年第四季度，公司实现营业收入298.21亿元，环比增加13.13%；归属净利润7.41亿元，环比下降10.29%。

评论：

第四季度毛利环比基本持平。2018年第四季度，公司实现毛利31.06亿元，环比减0.32亿元，基本持平。其中，冶炼毛利环比增加2.28亿元贡献最大增量，主要受益于加工费上涨和产量增加。矿产金产量10.35（+1.09）吨，销量10.46（+0.87）吨，销售价格254.76（+8.98）元/克，但单位成本大幅增加21.81元/克，导致虽量价齐升，但毛利却下降0.6亿元至7.34亿元。矿产铜产量6.61（+0.3）万吨，销量6.75（+0.34）万吨，销售价格3.42（+0.05）万元/吨，但单位成本增加0.3万元/吨，导致毛利下滑1.04亿元至10亿元。矿产锌产量5.86（-1.25）万吨，销量6.71（+0.5）万吨，销售价格1.2（-0.02）万元/吨，但因单位成本下降0.04万元/吨，毛利仍增加0.45亿元至4.95亿元。

“三费”和减值等增加进一步拖累业绩。2018年第四季度，公司管理费用（含研发费用）9.84（+2.17）亿元，主要是费用化勘探支出及并购咨询费增加所致。财务费用4.49（+3.04）亿元。同时，资产减值（含信用减值）损失8.09（+3.53）亿元，主要包括无形资产、固定资产、商誉和在建工程等。但投资收益7.74（+6.15）亿元和公允价值变动收益0.09（+2.04）亿元。

未来业绩核心仍为铜矿产量和铜金锌价格。2019年公司主要矿产品产量计划：矿产金40吨，同比增长9.6%，矿产铜35万吨，同比增长41.1%，矿产锌38万吨，同比增长36.7%，矿产银275吨，同比增长24.6%，铁精矿250万吨，同比基本持平。增量主要来自Nevsun和RTBBOR两个高成本项目，业绩贡献相对有限。核心看点仍为持股43.52%的卡莫阿铜矿，预计该铜矿2021年投产，年产铜20~30万吨/年。

盈利预测、估值及投资评级。根据市场和公司计划，我们上调2020年铜价0.3万元/吨，新增假设2020年铜价5.6万吨；2019年黄金产量上调2.1吨；财务成本增加10.69亿元，其余假设不变。预计公司2019E/2020E/2021E的归属净利润分别为40.35/42.48/62.76(亿元)，此前分别为49.60/55.75/-(亿元)，对应的EPS分别为0.18/0.18/0.27(元/股)。对应4月30日收盘价3.32元，PE分别为19/18/12(倍)。基于未来两年金价仍望保持上涨和公司的铜矿产量持续增加的预期，维持“推荐”评级。参考SW铜行业33倍的PE（TTM,中值）和公司自身长期15~26倍的估值，给予公司20.5倍的估值，对应目标价3.7元。

风险提示：铜金价格不及预期、财务费用超预期、产量不及预期。