大参林(603233)

1．事件：

公司发布 2019 年一季报。2019 年 1-3 月公司实现营收 25.78 亿元，同比增长 26.77%；实现归属上市公司股东净利润 1.84 亿元，同比增长 25.20%；实现扣非归母净利润 1.77 亿元，同比增长 27.58%， 实现EPS 0.46 元。

公司 1-3 月经营活动产生的现金流量净额为 2.50 亿，同比增长4721.77%， 主要系采购货款跨年结算减少所致。

2．我们的分析与判断

（一） 业绩增长超预期， 门店扩张稳健

公司收入增长超出预期， 前期扩张门店业绩顺利释放。 公司一季度收入增长 26.77%，超出预期，我们认为公司一季度收入快速增长主要得益于去年开的次新店业绩释放。 一方面，次新店处于快速成长期，收入增速较老店更快；另一方面，次新店开店营业时间比新增当年更长，直接增加了营业收入。 公司去年新开门店较多，预计对今年业绩有较大贡献。

公司门店稳健扩张， 销售费用率得到控制。 截至 2019 年 3 月 31日，公司共拥有门店 4009 家，其中：直营门店 3996 家，加盟店 13家。报告期内，公司新增门店 155 家（新开门店 104 家，收购门店 51家），闭店 26 家，净增门店 129 家。 相比去年开店数量，公司一季度开店速度有所放缓。 与此同时，公司开店相关费用压力得到缓解，公司一季度销售费用占收入比例 25.20%，比去年同期下降 0.62 个百分点。

利润增长改善，盈利能力还有提升空间。 公司一季度扣非归母净利润增速基本和收入增速保持同步，一改去年利润增速低于收入增速的局面，主要是因为一季度开店费用得到控制。 公司一季度实现净利率 7.09%，虽然低于去年一季度的 7.16%，但显著高于去年 2-4 季度。我们认为， 若公司全年门店均保持稳健扩张，公司全年盈利能力还有提升空间。

（二） 华东、华中市场提升潜力较大

华南地区为成熟市场，华东、华中成长潜力大。 公司一季度新开门店共计 155 家，其中华南新开门店 128 家，华东新开门店 6 家，华中新开门店 21 家。公司继续深耕华南市场，同时兼顾华东、华中发展。 目前公司华南地区拥有门店 3365 家，华东地区拥有门店 223 家，华中地区拥有门店 408 家。相比于华南地区，华东、华中门店远未饱和，成长潜力巨大。

华东、华中门店效率明显提升。 公司华东、华中地区门店月均平效比去年有所提升，尤其是华中地区提升较为明显。 目前公司华中地区仅指河南省，我们认为门店在此人口大省提升潜力较大。公司华南地区门店月均平效有所下降，主要是因为市场比较成熟，且公司新开门店对原有门店也有一定竞争挤压。 我们认为华东、华中市场效率提升潜力较大，且增长空间较大， 有望成为公司主要增长点。

（三）公司估值合理， 零售药店行业前景可期

截至 4 月 30 日，公司市盈率（TTM）为 33.69，在四家上市零售药房公司中，高于一心堂（29.19），低于益丰药房（48.91）和老百姓（35.86）。考虑到公司新增门店业绩顺利释放，利润增长有望持续改善，我们认为公司当前估值合理，具有投资价值。此外， 零售药房行业前景长期看好。一方面， 国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。 截至 2017 年， 6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为 12.7%，距国外水平还有较大差距。 另一方面，“处方药外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。 药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。 我们认为公司作为零售药房龙头之一， 未来成长前景广阔。

3． 投资建议

我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先，我们看好公司积极扩张的潜力。公司作为药房龙头之一， 区域集中度由进一步提升的潜力。其次， 我们看好未来公司业绩的逐步释放。 目前公司次新店业绩释放顺利， 未来公司盈利水平有望改善。 我们预测公司2019-2021 年归母净利润为 6.12/7.05/7.47 亿元， 对应 EPS 为 1.53/1.76/1.87 元， 对应 PE为 31.32 / 27.17 / 25.66 倍。 维持“推荐”评级。

4． 风险提示

快速扩张导致费用超预期的风险， 行业政策风险， 市场竞争加剧的风险。