恒逸石化(000703)

推荐逻辑：公司是全球最大的PTA和领先的聚酯纤维制造商，目前业务集中在中游 PTA，其次为下游聚酯行业。 1）公司近年加大产业拓展步伐，产业链布局现已成效显著， 形成“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”双产业链的“双纶驱动” 优势； 2） 产业链上游 PX 过去供给紧张的局面不复存在， 产能即将迎来爆发式增长， 价格有望适度下行， 中游 PTA 在 19 年上半年产能仍然紧张， 下游服装行业需求平稳增长拉动聚酯需求，产业链利润有望向中游 PTA业务聚集。公司参控股 PTA 产能市占率达 28.5%， 中游利润聚集将直接利好公司 PTA 业务； 3） 新增文莱一期 800 万吨原油加工项目将于 2019 年 7 月投产，二期 1400 万吨项目将于 2022 年投产， 届时公司将完成从基础资源到纺织业原料的覆盖的全产业链布局， 实现上游原料自给， 强化公司成本优势。

公司全产业链布局，盈利能力不断提高。 公司围绕石化产业、石化贸易、石化金融、石化物流的“石化+”战略思想， 持续完善产业链布局、 改善经营结构、提升成本控制能力， 近五年营业收入和归母净利润复合增速分别达到 22.5%、35.5%。 伴随公司横纵向业务扩展，文莱项目即将投产等， 我们预计 2019-2021年公司营业收入、 归母净利复合增速将分别达到 21.3%、 27.1%。

增加聚酯产能，完善下游布局。 公司积极采用并购、扩建而非新建的方式扩充产能，自 2017 年集团收购红剑、龙腾、明辉后， 2018 年 12 月， 公司完成对嘉兴逸鹏化纤、太仓逸枫、双兔新材料的收购， 增加聚酯纤维产能 144.5 万吨（太仓逸枫 24.5 万吨、嘉兴逸鹏 20 万吨、双兔 100 万吨），且拟利用配套融资在嘉兴逸鹏扩建 50 万吨 FDY， 已于近日建成并正式投产运行， 进一步扩大公司聚酯涤纶规模。 目前公司拥有聚酯参控股产能 630 万吨，市占率达到 10.1%， 超过桐昆股份跃居行业第一。 近期公司成功竞拍逸达新材料、拟现金收购杭州逸�恰⒎⑿锌勺�债建设海宁恒逸新材料，化纤龙头地位稳固。

文莱项目即将投产，助力全产业链布局。 公司与文莱政府签订了恒逸文莱 PMB 综合炼化项目，分两期实施。一期投资 34.5 亿美元，原油加工能力 800 万吨，生产 150 万吨对二甲苯和 50 万吨苯。 目前项目总体进度累计完成逾 95%， 首船原油已顺利进厂，标志项目正式进入生产试运行阶段， 预计将于 2019 年 7 月份正式投产， 试车后有望在短时间内实现满负荷产出。

“双纶”驱动， 锦纶产业链继续巩固。 公司确定了“双纶” 驱动的发展战略，即“原油―PX―PTA―涤纶”、“原油―苯―环己酮―己内酰胺”。 随着我国经济的稳定发展，纺织、汽车、电子、交通等行业对 PA6 的需求不断增长，国内己内酰胺的需求量持续增加。公司目前参股己内酰胺产能达到 30 万吨，并计划进一步扩建为 40 万吨年产能，预计 2019 年 6 月投产，市占率将达到 8.8%。

盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.07 元、 1.39元、 1.51 元，对应 PE 分别为 13X、 10X、 9X。我们认为公司未来全产业链布局的价值将持续显现，给予公司 2019 年 15X PE 估值，对应目标价为 16 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 原材料原油价格大幅上涨； PTA 检修进度不及预期或价格大幅下滑的风险；行业竞争加剧；公司产品开工率大幅下滑的风险；海外经营风险；收购企业业绩实现或不及承诺风险；在建项目投产及达产进度或不及预期的风险。