制造业投资拖累终端需求。4 月份需求端的数据显示房地产投资保持较强韧性并继续高位增长，基建投资基本稳定，零售的数据剔除假日因素也并不差；但是制造业投资超预期的下滑，叠加出口数据因为基数效应的回落，终端需求有所回落。

工业生产如期回落，但经济内生性韧性仍在。 由于基数和增值税下降导致的原材料库存大增导致 3 月工业生产增速异常的高，4 月回到5.4%的水平虽然低于市场预期也在情理之中。实际上， 4 月工业增加值增速仍然高于 1-2 月； 同时由于原材料重新去库存可能压制了工业生产，工业生产其实仍在企稳反弹之中。此外，考虑到减税降费有望逐步和持续对制造业投资、居民消费构成支撑，房地产销售和开工继续超预期也都意味着需求端的内生性的韧性也并不差。

外部压力带来 GDP 增速下调风险。 虽然我们认为中美中期仍将有大概率达成协议，美国财长即将访华的最新消息意味着谈判也有转圜的空间，但是如果6月份的G20峰会仍未达成贸易协定，对中国2000亿美元产品关税上调到 25%可能影响中国下半年经济同比的反弹；如果对 3000 亿美元产品也加征关税，对于 GDP 的预测可能还有进一步下调的风险。当然，中国政府也会进一步放松政策以应对外部需求冲击。 4 月份社融的回落虽然验证了我们对于货币紧缩的判断，但贸易摩擦升级之后银行间市场利率的下行意味着政策可能又在重新调整。从总理对就业创业工作会议的批示来看， 劳动力市场的稳定是贸易摩擦升级背景下政府最关切的问题之一。

风险提示：经济下滑超预期，政策紧缩超预期，贸易战超预期