中国联通(600050)

自从1999年第一次拆分中国电信开始，20年里分分合合，目前呈现三足鼎力格局。

电信业务总量持续高速增长，电信业务收入增速保持平稳，成为拉动GDP增长的重要源动力。

移动通信收入占比提升，但已经基本趋于稳定，固定通信和移动通信近年来均稳健向上、发展。

2013年8月17日，国务院发布了“宽带中国”战略实施方案，部署未来8年宽带发展目标及路径，宽带首次成为国家战略性公共基础设施。

截至2018年，3G/4G用户总数达13.1亿户，占移动电话用户的83.4%，其中4G用户总数达到11.7亿户，互联网宽带接入用户总数达4.07亿户，其中光纤接入用户3.68亿户，占固定互联网宽带接入用户总数的90.4%，互联网宽带接入端口数量达到8.86亿个。

过去十年，电信行业投资一直处于高位，累计投资总额突破3万亿，但业务收入和流量增速形成剪刀化不平衡式发展，“为接入付费”的用户价值体系逐步被“为内容付费”所替代，终端和业务提供商大肆挑战运营商核心地位。

为适应转型的需要，运营商不断推动网络演进和创新，希望获得网络重构和业务重构机会，而不被彻底管道化。

5G赋能下，在2C红利逐步减弱的压力之下，运营商在积极探索5G带来的新机遇。

1)利用网络切片、边缘计算等技术，可以深耕车联网、智能制造等垂直领域，将带来更多2B客户合作与收入增量；

2)面向2B客户，可以依据客户需求和网络价值，衍生出多个维度去计费，凸显网络全方位价值量；

3)立足于5G网络，建设开放平台，向开发者提供网络能力，成为应用的孵化者和创造者,在价值链上更进一步。

中国联通拥有全业务电信运营资质，通过不断完善全方位运营能力，已经构建了覆盖全国、通达世界的现代通信网络，具备更大市场发展的基础。

积极引入战略投资，降低国有股权比例，健全企业制度和公司治理机制。

通过非公开发行和老股转让等方式引入与中国联通主业关联度高、互补性强、实力雄厚的战略投资者。

与战略投资者优势互补，创新合作，形成利益共同体，通过资源整合推动重点业务和产业链融合发展。

2017 年 8 月公司发布员工限制性股票激励计划，首次授予的授予日为2018年3月21日，授予数量为7.94亿股，授予人数为7752人（包括公司中高层管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才），这显示在整体市场承压之下公司对自身发展的信心，同时提振核心员工信心，为内生稳健发展注入动力。

横向来看：中国联通的资产负债率较高，利润率较低，主要因为财务费用、折旧摊销、网络营运及支撑成本、职工薪酬费用占比较高。

纵向来看：2017年混改之后，创新的商业模式显著改善了资产负债率水平和盈利能力。

2018年政府报告中提到，今年中小企业宽带平均资费降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，相比去年30%的要求降幅收窄。

源于视频、直播等高流量业务拉动，移动数据流量近年来100%以上增速，带动移动网络收入稳增。

互联网宽带接入用户增速10%以上，固网业务大幅下滑风险较小。

2019年政府工作报告提出“在全国实行‘携号转网’”，工信部随后表示年底之前实现所有手机用户自由携号转网，比原计划提前一年，中国联通具有资费优势和创新业务，将有望充分受益。

中国联通在2019年年初公布41.6万站基站招标，有助于完善中国联通在低频的广度覆盖，实现4G网络的深度覆盖，为部署5G网络夯实基础。

5月17日上午，中国联通举行了云南省分公司“双百行动”综合改革合作协议签约仪式，与江苏亨通光电股份有限公司、宁波亚锦电子科技股份有限公司、北京中电兴发科技有限公司签署了“双百行动”综合改革合作协议，正式启动云南联通全域社会化合作，标志着中国联通在省级公司的混改正式进入实施阶段。

中国联通发布了全新的5G品牌标识“5Gn”及主题口号“让未来生长”。充分诠释了联通5G致力科技创新、赋能行业、给用户带来无限精彩体验的品牌精神和态度，此标识将会全面应用到5G业务、产品及服务中，创建和提升联通5G全新品牌形象。

7城正式开通5G实验网，“7+33+n”5G网络部署计划。即在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、雄安7个城市城区连续覆盖，在33个城市实现热点区域覆盖，在n个城市定制5G网中专网，搭建各种行业应用场景，为合作伙伴提供更为广阔的试验场景，推进5G应用孵化及产业升级。

在5G时代三大应用场景的出现，是运营商难得实现复兴的机遇，未来运营商将大力发展高价值的新增值业务，如智能家居、智能制造、自动驾驶等，高ARPU值的业务有助于运营商尽快回流资金，实现可持续的发展。

5G赋予运营商数字化转型的机会，有望成为综合业务提供商和“管道+平台+内容”运营商。

通过网络切片，运营商能够在一个通用的物理平台之上构建多个专用的、虚拟化的、互相隔离的逻辑网络，能够最大程度地提升网络对外部环境、客户需求、业务场景的适应性，提升网络资源使用效率。

MEC作为5G演进的关键技术，可以在更靠近客户的移动网络边缘提供IT服务环境和云计算服务能力，实现运营商业务本地化处理，从而降低对核心网络及骨干传输网络的占用，提升网络数据处理效率。

MEC技术将会推动云计算平台同移动网络的融合，是运营商数字化转型利器，有望助力运营商实现从连接管道向信息化服务使能平台转型。

电信运营商是边缘智能产业链的核心，可以根据不同的场景，和产业链上下游企业合作，借助电信级能力和边缘智能平台接口，共同推出车联网、智能城市、视频监控、智能工业等应用。

中国联通布局了“M+1+N”的云数据中心体系，具备300+个覆盖全国的数据中心，超过32万机架的服务能力，联通沃云向下与网络融为一体，横向与阿里云、腾讯云、百度云等互相集成，多云融合，实现任何节点获得一致良好的用户访问感知，打造安全可信,灵活定制, 弹性调度,功能丰富的云计算产品体系，同时全国有6万家门店的地推人员，形成的庞大的营销网络。

中国联通在云计算方面实行业务和资本双驱动的发展模式，即在资本层面，和BATJ等公司建立合资企业，就某一具体场景展开合作，同时还通过和其他行业的系统商合作发展自身的云计算业务。

IDC/云计算在过去几年增速较高，2015-2018年收入年复合增长率超过30%，占总收入比例已经从2015年的2.6%提升到2018年的5.1%，是公司业绩增长源动力之一。

联通物联网定位为全球领先物联网服务商，具体战略为：1）管道连接领先；2）使能服务扩展；3）终端产业牵引；4）整合产业资源。

2018年，中国联通物联网用户数突破亿户，综合ARPU相对于移动和电信较高，收入快速增长。

2018世界物联网大会上，中国联通在“2018WIOTRL榜单”500家企业中位列前十。

核心假设以用户规模、资费、ARPU、行业水平、资本开支等因素为基础。

随着不限流量套餐开通，2019年移动业务增速下滑之后开始稳步增长。

由于云计算、IDC、大数据等业务的拉动，固网业务将有较好的增长。

对比其他运营商的估值：中国联通的PE估值最高，PB估值略低于中国移动

对比自身历史估值：中国联通在3G和4G时期估值均有明显上升，目前处于历史估值底部，仍有提升空间。

投资建议

中国联通作为国企混改标杆，无论从战略、商业模式、内生业绩情况来看，都表现出较深刻变化，随着公司继续推进混改措施落地，效果将更为明显。

5G赋能下，运营商除了获得增量客户之外，还可以利用变革性技术，深耕垂直领域，建设开放平台，成为应用的孵化者和创造者,在价值链上更进一步，实现价值重估。

预计2019-2021年净利润分别为59.30亿元、80.31亿元、97.62亿元，对应2019-2021年PE分别为31X、23X和19X，PB分别为1.25、1.20和1.14倍，考虑到公司历史估值情况以及5G时代重大机遇，给予PB为1.6倍，目标价7.5元，调整评级为“买入”评级。

风险提示

混改落地整合或不及预期

5G投资成本和应用落地节奏或不匹配

运营商市场竞争加剧