佩蒂股份(300673)

投资要点：

公司概况：对外宠物零食制造商，进军国内主粮市场。佩蒂股份成立于2002年，2017年登陆创业板，2018年公司实现营收8.7亿元，其中国外占比92%，国内销售占比8%。1）产品上，公司产品有畜皮咬胶、植物咬胶、混合咬胶、营养肉质零食、主粮等，其中2018年收购新西兰主粮生产商BOP，凭借新西兰原料优势，公司试图进入国内宠物主粮市场。2）销售上，公司产品绝大部分销往北美、欧盟等国家和地区，国外市场销售主要采用ODM模式，主要客户为国外知名宠物品牌商、综合性或专业性商超，国内销售采用线上线下相结合模式，主要销售自主品牌产品及经授权的外国品牌产品。

行业分析：宠物食品市场增速较快，宠物零食国内品牌发力布局。据艾媒咨询数据显示，2018年我国宠物行业市场规模1708亿元，同比增长29.5%，预计2020年规模达到2953亿元，CAGR为29%；其中2018年宠物食品行业规模934亿元，同比增长86.8%，增速较2017年提升40.6pct（2017年增速为46.2%）。宠物食品在养宠用户支出中占比最大为34%，可细分为主粮、零食、保健品，分别占比36.1%、18.3%、45.6%，其中宠物主粮出现时间较长，市场接受度高，目前中高端主粮市场主要由国外品牌占据，宠物零食崛起较晚，市场集中度较低，国内品牌纷纷布局快速崛起的零食市场。

公司亮点：国外扩产能，国内拓市场。1）国外市场：2018年公司国外销售收入8亿元，营收占比92%，公司采取国外销售国外设厂的方式，目前已在越南设立越南好嚼、越南巴啦啦工厂，供货能力不断提升，规模效应不断凸显，但是国外依旧面临产能不足的状况，2018年以来公司不断进行产能扩充，提高供给能力；2）国内市场：2018年公司专门设立市场销售团队，积极拓展国内市场。品牌上，国内市场公司采取多品牌战略，目前已有运作十年的禾仕嘉品牌，齿能、爵宴将于今年年中推出；渠道上，公司正大力开拓经销商，同时加码线上线下布局。2019年5月24日公司收购宁波佳雯宠物医院2%股权，开辟了口腔护理新赛道，开启了医疗渠道新布局。

募投项目：定增助力国内、国外布局。公司拟定增募资5.5亿元，其中1.6亿元用于新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目、1.4亿元用于柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品新建项目，0.8亿元用于城市宠物综合服务中心建设项目。1）新西兰主粮项目：公司战略布局的重要一环，公司以往产品主要为咀嚼零食，现借助新西兰的在草饲牛、原材料以及制造上的优势进入到主粮市场，形成宠物主粮和宠物零食统一销售的布局，共同发力国内市场。相较于美国谷饲牛，新西兰草饲牛可以满足国内高收入消费者对于高端主粮的需求，同时也可以为国外高端客户做主粮的代工生产。2）柬埔寨休闲食品项目：借助柬埔寨良好的开放环境和资源优势，拓宽佩蒂在海外的布局。3）国内宠物服务中心项目：中国市场近年来发展迅猛，公司需更贴近国内消费者和获取消费者数据。公司计划未来在国内主要城市做宠物综合服务，例如鲜粮配送、人宠共享餐厅，为国内养宠提供高端交流平台。

盈利预测和投资评级：给予“增持”评级。国内宠物行业处于高速增长阶段，佩蒂股份加强在国内市场布局，不断丰富渠道布局、蓄力进军主粮市场，国内市场有望不断推进，同时国外不断推进产能布局，规模效应不断提升。不考虑增发影响，我们预计公司2019-2021年eps分别为1.38元、1.86元、2.4元，对应pe分别为24X、18X、14X，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：客户集中度高；国内市场开拓失败；原材料价格上涨；汇率风险等；定向增发进展不及预期的风险；