羚锐制药(600285)

公司发布2016 年年报与17 年一季报：1）2016 年公司实现营收14.39亿元，同比增长32.68%；归母净利润（包含减持亚邦股份约1.94 亿元的投资收益）3.46 亿元，同比增长162.13%；扣非净利润1.59 亿元，同比增长31.87%；EPS 0.6 元，扣非EPS 0.28 元。其中，四季度实现收入3.92 亿元，收入端环比上升但由于销售与研发费用投入较多以及计提了部分减值准备，导致了四季度净利润仅798 万。2）2017年一季度，公司实现收入4.14 亿元，同比增长21.8%；归母净利润6868 万元，同比增长37.48%；扣非净利润6182 万元，同比增长32.73%。

贴膏剂延续高增长，毛利率进一步提升。贴膏剂2016 年实现10.12亿元（+37%），毛利率提升5.14pp 至73.49%。自2012 年公司在建立贴膏剂事业部营销管理机制的基础之上进行营销改革，产品营销从渠道驱动变更为终端驱动，实行机制更为灵活且激励较大的营销模式“区域责任制”来强化销售执行力，近年来贴膏剂保持快速增长。其中，主要销售区域北京、上海、重庆四川等地增速较快，分别较去年大幅增长69.55%、49.64%、32.64%，占总销售额33%左右。我们测算贴膏剂主要产品通络祛痛膏实现销售1.7 亿贴、收入约5 亿元，同比增长55%左右；壮骨麝香止痛膏实现销售7.6 亿贴,、收入2亿元左右。

改变营销策略后，口服制剂增速提升。主营口服制剂的信阳分公司自2015 年底启动了销售模式转型，在传统处方药销售基础上不断拓宽销售渠道，启动了基层诊所销售市场，梳理出以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅的新模式。在营销策略转变后，口服制剂增速明显提升。其中，去年片剂实现销售1.08 亿元（+23.2%），胶囊剂实现销售2.26 亿元（+27.88%），增速分别较去年同期增加2%、22%。我们预计2017 年公司将延续加强对培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹鹿通督片等口服制剂的基层诊所推广力度，终端覆盖广度将进一步提，今年口服制剂有望保持20%以上的增速。

芬太尼透皮贴医保适应症拓宽，后续推广有望加快。此前由于芬太尼透皮贴产品属于麻醉药品，管制较严，起初公司以OTC 营销思路开拓市场，效果并不理想。芬太尼事业部转变思路开始重点深耕医院市场，2016 年积极补充销售队伍、大力开展学术营销活动，扩大芬太尼透皮贴剂的影响力。目前已在全国20 余省市签订了锐枢安区域代理推广协议，设置了专职人员梳理、强化渠道跟踪管理，开拓维护公司在麻醉药品销售新市场，16 年已进入全国三级甲等医院114 家，二级及其他医院354 家，共计468 余家医院，产品已辐射全国各地。此外，今年新颁布的医保目录中，芬太尼透皮贴的报销适应症由“限癌症疼痛病人口服和注射镇痛失败者”变更为“限癌症疼痛患者或其他方法难以控制的重度疼痛”，适应症拓展有利于公司加速产品的推广。2016 年芬太尼透皮贴实现销售量为26.1 万贴、销售额约1138万元，我们预计产品随着学术推广的进一步加强以及医保报销范围的扩大，后续将成为公司重要的利润增长点。

公司账面现金流充足，外延预期强烈。去年非公开发行募集资金到位再加上去年三季度减持亚邦股份所获得约1.94 亿元的投资收益，目前公司账面现金流充沛，公司有望在未来适时开展并购来丰富公司的产品梯度。

投资建议：我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为2.30 亿元、3.09 亿元、3.99 亿元，EPS 分别为0.39 元、0.52 元、0.67 元，对应当前股价的PE 分别为29X/22X/17X。公司为国内贴膏剂类龙头，营销改革后针对贴膏剂和口服制剂等不同产品线实行差异化营销策略并相互交叉促进，近年来业绩提速明显，与此同时公司账面现金流充沛，外延预期强烈。6 个月目标价14 元，首次给予买入-A 的投资评级。

风险提示：产品基层拓展不达预期、销售执行力不足