绝味食品(603517)

行业剖析：小鸭脖，大生意。鸭脖起源于湖北地区，以其“辣+肉+嚼”三种上瘾元素迅速风靡全国，并从餐桌走向零食，迈入休闲食品市场。2015 年，我们预计对应的卤味休闲零食市场规模在500 亿左右，未来行业复合增长率20%左右。鸭脖及卤制品产业进入门槛较低，独特的风味成为竞争的关键，独特的口味和口碑，是企业竞争的核心优势。

绝味探秘：加盟驱动，覆盖全国。公司成立于2008 年，专注于休闲卤制品的生产销售。通过“加盟连锁为主体，直营连锁为引导”的方式快速发展门店，截至2016 年末，公司共设7924 家门店，覆盖全国29 个省市、自治区。

对标竞品：两家鸭脖，两种模式。全面对比两家卤制品厂商：绝味主打麻辣、起源大众，以加盟驱动覆盖全国，散称占比高；周黑鸭主打甜辣、定位休闲时尚，追逐客流，以核心商圈直营店为经营模式，锁鲜盒装面市。从门店数据看，绝味单店收入69 万元（考虑经销商折扣），低于周黑鸭，但门店数目10 倍于周黑鸭，基本实现全国覆盖，且看未来仍有翻倍空间。布局范围看，绝味的区域布局相比更为均衡，而周黑鸭则集中于华中、华南地区。

募投项目：扩大产能，研发升级。公司拟公开发行不超过5000 万流通股，募集资金主要用于：（1）多地扩产能建设项目，合计规划新增产能94500 吨，建设期2 年；（2）营销网络建设及培训升级，计划在长沙组建全国运营中心，提高物流管理及市场运作能力；（3）研发中心升级建设项目。

未来空间：绝味空间来自加大渠道覆盖。截止2015 年，我国共有1397 个县，11315 个乡，20515 个镇，小型门店加盟商的渠道下沉空间仍然广阔。保守估计，未来开店密度按照地级市2 家，县1 家，乡2/3 家，镇1/3 家，县级市1 家来计算，渠道下沉的加盟商门店空间在16400 家左右，对比目前仍有一倍空间。

投资建议：上瘾的味道，垂涎的生意，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。公司营销网络强大，产品全国布局覆盖广泛，品牌认可度高，随着未来公司的渠道加盟持续下沉，门店扩张仍有一倍空间，支撑业绩放量增长。结合考虑加盟门店发展前景，以及未来O2O 的品类扩张等模式创新，不考虑其他业务整合，17-19 年EPS 为1.16，1.43 和1.77 元，按照18-19 年30 倍PE，两年目标价区间42.9-53.1 元。

风险提示：门店管理风险、门店扩张不及预期、食品安全