ST生化(000403)

事件：公司发布2016年报，实现营业收入5.7亿元（+13%）、归母净利润5390万元（-31%）、扣非后归母净利润4098 万元（-31%）。

血制品收入符合预期，费用增加拖累业绩。1）公司的收入基本符合预期，其中血制品业务实现收入5.7 亿元（+15%），主要是受益于公司血浆量增长，采浆量达到302 吨（+11%）、投浆量达到304 吨（+13%），推动血制品收入提升。目前子公司广东双林有8 个浆站正常采浆，其中三个新浆站（廉江、东源、遂溪）从2016 年开始采浆，另外鹤山浆站已经获批有望在2017 年获得采浆许可证启动采浆。另外广东双林在广东还有6 个浆站处于申请阶段；山西4 个浆站有望在2017 年获得采浆许可证；公司在广西、湖北、湖南、山东等省份也在申请浆站。公司有望在3-5 年内使浆站数量达到20 个以上，随着新浆站陆续获批和采浆量提升，年采浆量有望突破1000 吨。此外公司还有凝血因子VIII、凝血酶原复合物等产品在研有望陆续获批。采浆量增长和血浆利用效率提高将推动血制品业务迎来收入和毛利率持续提升，进入业绩上升通道。2）公司利润增速低于我们预期，主要是因为费用投入增加导致利润下滑。核心业务广东双林实现净利润1.1 亿（-10%），母公司净利润为-5923 万（-21%）。期间费率提升7.21pp至44.53%，其中销售费用增加3843 万元（同比增长345%，销售费用率提升6.51pp），其中新增学术推广费3757 万元，主要是因为公司开始组建直接掌握终端的销售团队和探索学术推广等新模式，未来将逐步形成自营为主、经销商为辅的模式，导致推广费用大幅度增加；管理费率和财务费率分别为30.37%和5.43%，与2015 年基本持平。规模效应推动公司的综合毛利率提升3.08pp 至56.02%，净利率下降5.55pp 至7.81%。

股权分置改革落实，ST 摘帽在即迎来资产重估。之前公司摘帽核心障碍在于股改承诺尚未完成，一方面是股权分置改革，公司已于近期完成股权分置改革；另一方面是大股东承诺剥离振兴电业的65.2%股权，大股东通过深圳信达已向公司支付1.0 亿元债权转让款，正在履行振兴电业股权剥离程序。因此股权分置改革和振兴电业剥离基本完成，符合摘帽程序，有望在近期摘帽迎来资产重估。

盈利预测与投资建议。由于公司年报业绩低于预期，我们下调公司盈利预测，预计2017-2019 年EPS 分别为0.37 元、0.56 元、0.86 元，对应PE 分别为86倍、57 倍、37 倍。考虑到公司摘帽在即有望迎来价值重估，浆站拓展和盈利能力提升带来业绩高增长，我们维持“买入”评级。参照可比公司给予公司2017年吨浆市值3000 万元，360 吨浆对应市值为108 亿，对应目标价位39.56 元。

风险提示：浆站获批情况或不及预期风险；新产品开发或低于预期的风险。