中顺洁柔(002511)

事件：公司发布2016年年报和2017年一季报。2016年公司实现营收38.1亿元，同比增长28.7%，实现归母净利润2.6 亿元，同比增长195.3%。其中Q4实现营收10.7 亿元，同比增长19.8%，实现归母净利7928.4 万元，同比增长259.3%。17Q1 公司业绩延续高增长，实现营收10.3 亿元，同增20.9%，实现归母净利7527.8 万元，同增65.2%，业绩符合市场预期。

浆价下行，毛利率稳步提升。2016 年1-10 月，木浆价格达到6 年来的历史低位，均价约4200 元/吨，比15 年约4500 元/吨的均价低7%，浆价下行让公司的采购成本大幅降低。16 年平均毛利率达35.9%，16Q4 毛利率达到37.05%。16 年底，浆价经历了一波迅速上涨，最高点到5200 元/吨，因此影响17Q1 毛利率比16Q4 低0.65 个百分点。考虑到17、18 年全球木浆有较多新增产能投产（17 年约370 万吨），对目前价格会形成一定冲击，我们认为今年木浆价格或会回到低位运行状态，公司的盈利能力有进一步提升空间。

产品结构优化，高毛利率产品占比提升。公司高毛利产品（非卷纸类，毛利率达41.9%）实现营收20.4 亿元，同增31.5%，收入占比达53.5%，同比提升1.12 个百分点。卷纸类产品（毛利率为30.9%）营收同增23.7%，占比下滑1.77个百分点。产品结构向高毛利产品倾斜，进一步提升整体毛利率。公司三费率也较15 年下滑了1.84 个百分点，主要是借款减少，利息支出下降，汇兑损益减少所致。销售费用有所上升，主要是新区促销持续开展，预计销售费用未来会保持稳中有升的态势。

生产、销售网络进一步完善。2016 年全新的营销团队完成磨合，股权激励绑定核心利益，建立覆盖全国大部分地（县）级城市的营销网络，在县、镇实施渠道下沉策略，提升全国市场竞争力。产能方面，随着云浮和四川中顺项目投产，每年产能可达50 万吨，公司还计划在湖北和唐山各扩建20 万吨、7.5 万吨高档生活用纸项目，公司的产能瓶颈将逐步得到解决，形成全国性的生产布局。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.76 元、1.01 元、1.29元，考虑到公司营销团队调整到位，产品升级明显，渠道还有较大下沉空间，给予公司2017 年30 倍PE，对应目标价22.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；终端销售低于预期的风险。