片仔癀(600436)

核心逻辑。显着的价量齐升：1）提价。天然麝香、牛黄等为稀缺性中药材，且其价格逐步上升；相对于其它品牌中药阿胶等提价幅度小；片仔癀为全国唯一、竞争格局好，估计十三五内终端价翻倍概率大；2）放量。采用轻资产体验店等模式使其产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国；3）2016 年年报中原材料约7.4 亿，天然麝香储备充足，公司长期发展无忧。

专注于肝病领域的品牌中药、消费升级拓展保肝领域，疗效确切+消费升级推动其销售持续增长。我国为肝病大国，以具有传染性的病毒性肝炎乙肝为主。但近年来随着人们生活水平提高，脂肪肝和酒精肝的发病人数快速增长，且发病年龄呈现年轻化的趋势。随着消费水平升级，患者和携带者对护肝药品和保健品的需求增加，估计整个肝病药物市场空间可能在3000 亿以上。在城镇及农村居民人均纯收入都呈快速增长趋势，2015 年分别为3.2 万（+8%）和1.1 万（+9%），消费升级趋势明显。

稀缺品、奢侈品等稀缺产品属性，估计片仔癀终端价十三五内可能翻倍。麝为

我国一级保护动物，国家天然麝香严格控制。目前全国天然麝香产量约500Kg/年（包括人工养殖麝香产量约150Kg/年），行业需求量在1000Kg 以上/年，且林业总局在2016 年又批准了4 家公司7 个品种可以使用天然麝香，故当前天然麝香需求竞争格局加剧。2016 年公司商品库存增加约134%，原材料库存上升约5.3%，且预计公司2016 年片仔癀系列销量增长超过10%。可见公司当前天然麝香等原材料储备丰富，能支撑其长期成长。但由于天然麝香行业供需关系紧张，故判断片仔癀系列产品由于原材料导致终端价上涨预期强烈。

轻资产体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。管理层战略清晰、由原来坐商制变革为主动营销。a、强化建设片仔癀体验店（当前80+个、目标建近300 个）建设，将大幅提升自营占收入比例至20%-30%，预计将促进产品销量稳定增长；b、加强对于销售人员的激励，对经销商政策更加宽松，以促进产品销售。此外公司积极发展日化衍生品业务，在日化方面牵手上海家化，加大牙膏推广力度；与银之杰合作（高端客户）、发展电商销售平台等都将补充公司销售能力。

盈利预测与投资建议。预测公司2017-2019 年净利润复合增速为32%。西南医药观点：公司变化大，价量齐升。2017 年-2019 年其价量齐升将充分体现，业绩增速加快；新管理层重视体验店终端建设，片仔癀逐步走向全国；稀缺产品属性，决定提价空间。综合考虑给其目标股价73 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、大健康布局低于预期风险、产品提价对业绩的影响或低于预期。