投资要点

事件：近期，我们对盐津铺子进行调研，就公司经营情况与未来发展战略与管理层进行了交流。

公司深耕小品类休闲食品行业，重点布局豆制品打造差异化竞争优势。公司专注生产中国特色传统休闲食品，旗下产品系列丰富，涵盖休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五个大类近百种产品，是国内休闲食品领先企业。公司重点布局休闲豆制品，树立豆制品细分领域领先地位，打造差异化竞争优势。目前高毛利豆制品收入占比超50%，并带动整体毛利率稳步提升。公司依托“实验工厂”加快新品开发，进一步优化产品结构。

小品类休闲食品行业蓝海，分散竞争格局下蕴藏大机会。休闲零食行业景气度高，发展空间巨大。小品类休闲食品行业过去十年复合增速超20%，未来几年内高增长趋势有望延续。从细分子行业看，豆制品和素食类产品符合低热量、健康营养消费趋势，增速远超整体水平，或成未来行业新增长点。行业处于发展初期，规模化程度低，中小企业居多导致行业集中度极低，CR10 不足5%。分散的竞争格局下蕴藏大机会，具有规模和品牌优势的企业将受益未来行业整合，依托自身品牌优势和渠道优势，提升行业整体集中度同时扩大市场占有率。

“自主生产+直营主导”模式保证产品高毛利，打造全产业链优势。1、公司秉承“甄选零食、源于自造”的产品理念，坚持以严格标准自主生产。全产业链生产模式有效保障产品安全质量可控，同时减少中间环节产生的费用，相比委托代加工企业更具成本优势。2、公司采取“直营商超主导、经销跟随”销售模式，先通过具有示范效应的大型商超确立较高产品价格，再将价格体系推广到整个营销渠道，从而掌握产业链的定价权。经销商跟进有效促进渠道下沉，提高产品覆盖面和市场占有率。目前公司产品已进入45 家大型连锁商超1700 多家卖场，同时拥有700 多家经销商，营销网络已成规模。“自主生产+直营主导”的模式帮助公司实现产业链上绝对定价权，产品毛利率超行业平均水平，但这种模式在一定程度上放缓公司发展步伐。

募投项目扩产能建渠道，全国化布局步伐加速。公司公开发行股份募集资金2.74亿元，主要用于产能扩建以及线上线下营销渠道建设。1、公司计划新增1.6 万吨休闲食品产能，较现有产能增长60%，在满足未来业务扩张和全国化布局的产能需求同时，进一步丰富公司产品结构。2、电商平台建设增强线上销售能力，补齐渠道短板，为传统企业带来新的收入增长点，目前公司电商收入占比不足7%，进一步提升空间巨大；3、线下新建677 家直营门店，较已有门店数增长近40%，增强渠道覆盖深度和广度。其中重点布局华东、华北等区域，在巩固华中华南市场优势地位同时，加速全国化步伐。

盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019 年收入分别为8.0 亿元、9.7 亿元、11.9 亿元，归母净利润分别为1.1 亿元、1.4 亿元、1.9 亿元，对应动态PE 分别为56 倍、42 倍和33 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：新品销售或不及预期，募投项目进展或不及预期，食品安全风险。