西王食品(000639)

事件：

近日，第一财经网披露：齐星集团资金链断裂，多家金融机构及互保企业涉及，其中西王集团与齐星互保金额超 29 亿。

29 日晚，公司针对媒体新闻发布了公告：西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为 29.073 亿元，所有扫保己全部追加风险缓释措施,西王集团不存在单独为齐星集团及其下属子公司的银行借款提供担保的事项，均 采取迫加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施，整体风险可控。

投资要点：

西王集团担保全部具有风险缓释措施，实际风险敞口约 8.69 亿西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为 29.07 亿元， 均采取迫加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施。第一，有 10.28 亿元债务由西王集团与邹平县供电公司共同担保，齐星集团董事长邹平过去为电力局局长，公司和供电公司有约定这笔担保由供电公司承担； 第二，有 5.57 亿元债务有机器设备、房产土地作为抵质押， 抵押物评估价值 6.8 亿， 超出担保金额；第三，公司另外有签署反担保协议， 如果齐星集团发生债务违约，公司可拥有其持有顶峰热电公司 15%股权，对应股权的账面价值 8085 万元；第四，西王集团另外追加齐星集团房地产质押金额 3.72 亿元。 我们认为，上述四项债务公司承担的概率较小， 扣除以上四项，公司风险较大的担保余额约 8.69 亿元。

西王集团资金充裕，上市公司对债务无担保关系 截止 2016 年 9月，西王集团资产总额 403.2 亿元，净资产 147 亿元，资产负债率为 63%，账面现金 26.89 亿元。 2016 年 1―9 月，西王集团实现营收 201.26 亿，元，净利润 2.26 亿元， 经营状况良好， 账面资金充裕。即使 8.69 亿债务最终全部需要西王集团承担，对西王集团而言也在可承担范围之内。另外， 上市公司西王食品目前对西王集团、外部第三方没有任何担保，因此债务担保对上市公司的影响更为有限。

齐星集团拥有一些优质资产，如果破产清算公司或可接管 2015年底，齐星集团净资产 64.62 亿元，净利润 4 亿元。 2016 年 1-9 月，齐星总资产 176.43 亿元，净资产 66.39 亿元，营业收入 83.4 亿元，净利润 1.77 亿元。我们认为，齐星集团债务问题主要由于对外投资及经营决策方面出现问题，其旗下拥有许多优势资产，电厂等资产对公司而言也是非常具有价值。未来即使齐星集团走到破产清算阶段，西王仍可接管其部分资产。

公司收购全球保健食品领先品牌 Kerr，业绩弹性大幅增强 公司出资 49 亿收购 Kerr100%股份，目前标的资产已完成过户。 Kerr 公司是全国保健食品领先品牌， 2015 年收入 25.68 亿元，利润 3.19亿元， YOY 高达 48%。我们认为，未来 Kerr 仍能保持高速增长，原因如下：第一，全球化市场推进，尤其是中国国内市场的拓展，可发展空间较大；第二，盈利能力有大幅提升空间。 保健食品在国内发展有望实现溢价销售，盈利能力有望为此得到大幅提升；第三，产品创新，品类丰富。公司目前主要是运动营养产品和体重管理产品，未来有望开发针对不同人群的保健食品或某一特殊功能的保健食品；第四，品态延伸，大幅增加受众群体。公司目前开发的产品主要是固态，未来会有多种形式将经典成份融入方便食用的产品形态，如液态饮料，由此有望从功能性食品向大众类食品延伸，受众群体大幅增加。此外，人民币贬值，也利好公司海外资产增值。根据 Kerr 公司保守业绩承诺，扣除各项费用后， Kerr 在 2016-2019 年，分别给西王增厚净利润 13227 万元、 24149 万元、 26330 万元、28268 万元。

传统油脂业务有望维持高增长 公司小包装油符合消费升级趋势，且具有产品、品牌、管理、机制、原料等优势。我们预计，未来公司小包装油有望每年保持 25-30%以上增长。同时，原材料玉米价格持续下跌可进一步降低原料成本；玉米胚芽粕受益养殖后周期，未来有望提价，从而为业绩增长再添动力。

盈利预测和投资评级：维持公司“买入”评级 我们预测2017/18/19 年 EPS （暂不考虑本次收购及非公开增发影响） 分别 为 0.43/0.59/0.80 元 ， 对 应 2017/18/19 年 PE 为48.11/34.56/25.56 倍， 维持公司“买入”评级。

风险提示： 1）集团债务担保对公司影响超预期； 2）公司非公开增发实施不确定； 3）小包装油市场开拓不达预期； 4） Kerr 公司全球化推进及公司保健食品市场拓展和盈利提升的不确定。