润达医疗(603108)

事件：公司发布年报及相关公告，2016 年实现营收21.6亿元，同比+32.9%；归母净利润1.2 亿元，同比+26.9%；扣非后归母净利润1.1 亿，同比+23.6%；经营性现金流量净额-1.3 亿元，同比+44.7%；利润分配方案每10 股转增8 股；公司同时发布非公开发行公司债券预案，计划融资不超过15 亿元。

营收快速扩张，华东外占比持续提升。2016 年公司实现营收21.6 亿元，同比+32.9%;归母净利润1.2 亿元，同比+26.9%。公司收入增速延续高速成长态势，由于费用端的快速增长，导致业绩略低于预期。分季度看，2016Q1-Q4 收入增速逐季加速，同比增速分别为29.4%、22.8%、32.7%和43.5%。从利润端看，由于管理费用的大幅上升导致2016Q4 净利润增速同比仅+4.5%，远低于前三季度的37.9%。我们认为主要系四季度部分厂商返点延迟导致。分区域看，华东外地区收入高增长态势延续，导致占比持续提升，2014-2016 年收入占比分别为8%、11%和15%，即公司异地扩张能力突出。公司通过持续的外延扩张，收入规模持续扩大，加强了自身对上游的议价能力，从毛利率看，公司2016年毛利率同比上升0.9 个百分点。我们认为公司规模效应正逐渐显现。

发债充实营运资本，外延扩张有望持续。在当前三医联动的医改政策环境下，驱动检验科控费整体综合服务业务（即整包模式，也称集约化服务模式）发展，塞力斯、迪安诊断、美康生物和迈克生物等上市公司均加大了对渠道的整合。整包模式的发展需要强有力的资金支持，公司目前收入规模已处行业前列，本次发债将继续补充公司营运资本和扩张实力，我们认为发债资金到位后外延扩张步伐有望提速，全国性IVD 整体综合服务平台正快速浮现。

业务平台属性显着，横纵向可拓展性极强。作为国内跨区域IVD 综合服务商，公司平台属性突出，我们认为公司业务可拓展性极强：公司第一阶段通过管理输出异地扩张，类GPO 模式下，发挥规模优势并提高向上游议价能力；第二阶段向上布局特色产品，嫁接公司终端实现快速上量，目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品；第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务，如子公司昆涞生物开展第三方质控服务，与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务，在东北参与设立区域精准检测中心，同时公司两支并购基金或也在为公司外延扩张积极储备标的。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.73 元、0.95 元、1.12元，对应当前股价PE 分别为44 倍、34 倍和29 倍。考虑到公司业务模式顺应产业趋势，发展空间巨大，我们看好公司长期发展空间，维持“买入”评级。

风险提示：外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险。