事件：公司近期收购苏州科环获有条件通过，中标重庆地铁四号线信号系统 1.72 亿元订单，实现自主研制系统零突破。基于公司良好业务前景，我们调研了公司。调研摘要：

众合科技(000925)

1、 华丽转身，战略定位轨交+环保双线发展

公司目前以轨交业务为主，环保业务为辅助，轨交业务收入约为 65%，处于高速增长期。股权结构和管理层同步调整，重点突出。第一大股东转让部分股权至第二大股东，但实际控制人浙江大学不变，同时提升原北车的高管至重点领导地位。第二期员工持股计划正在筹备中，力度比一期更大。

2、 预计 17 年业绩反转，进入高速发展阶段

16 年业绩预告亏损 9500 万-1.1 亿元，但预计 17 年业绩反转。轨交在手订单 20亿，毛利率提升，净利保守约 1 个亿，环保承诺业绩约 1 亿。不包括 17 年新签轨交订单，公司全年净利 2 亿。

3、四大家之一， 17 年市场空间 80-100 亿，自主信号系统实现零突破

城市轨道交通信号系统四大家之一，市占率约 15%。 12 月中标重庆 4 号线一期项目实现自主信号系统零突破。17 年城市轨道交通信号系统市场空间 80-100 亿，未来目标市占 20%。目前轨交在手订单 20 亿，锁定今明两年收入规模。应用覆盖地铁、有轨电车、和普铁领域，二线城市潜在订单多。

4、 收购海拓环境、苏州科环进入环保业务，叠加 PPP 环保基金

海拓环境主营废水处理运营管理，主要下游为电镀， 16 年新进入印染领域，收入稳定，目标在全国建 100 个园区治理项目；收购苏州科环环保条件过会，大概率3 月底发完，承诺 17-18 年净利 7312 万元和 9141 万元。 成立 PPP 环保基金，撬动更多资金加大经营规模。

5、业绩预测与投资建议

公司形成轨道交通为主，环保发展为辅的战略方向。 十三五为城轨投资高峰，自主研制信号系统实现零突破， 辅以收入稳健的环保业务， 未来还可通过 PPP 撬动更多资金做大规模，行业前景广阔， 属于价值型的成长类企业。预测上市公司今年业绩反弹并高速增长， 17-18 年对应净利 2.08 亿、 3.58 亿元， 考虑收购苏州科环配套融资，对应摊薄后 PE 分别为 38.2 倍、 22.2 倍，叠加员工持股计划与收购预期，首次覆盖予以“审慎推荐-A”评级。

6、风险提示： 自主研制信号系统在线应用不顺利；行业政策发生变化。