海兴电力(603556)

事件：

公司发布股权激励方案，要点如下：

1）计划授予限制性股票总数量为920.3 万股，约占总股本37334 万股的2.465%，其中首次授予736.3 万股，预留权益184 万股，激励对象为公司高级管理人员、对于实现公司战略目标所需要的关键领域的中层管理人员、核心技术人员和业务骨干员工175 人，约占境内在册员工总数的14.16%。

2）公司层面解锁业绩条件。以2015 年净利润为基数， 2017 年、 2018年、 2019 年的各年度实现的净利润较2015 年相比，增长比例分别不低于40%、75%、110%。

3）本次授予价格为21.64 元/股。

投资要点：

对于这份限制性股票激励方案，我们认为有助于缓解甚至是消除市场对于公司业绩增长持续性、人员流失危机、执行力等多重疑虑。

1）市场认为，公司主营收入中国内业务占比40%，而国内业务收入主要来源于国网智能电表招标。在国网招标2016 年在2015 年的9000 多万只的基础上下降至6000 多万只，2017 年预计还将大幅下滑的情况下，公司业绩可能进入下行拐点。

对于此问题，公司的业绩解锁条件给出了解释。本次业绩解锁条件是以2015 年净利润为基数， 2017 年、 2018 年、 2019 年的各年度实现的净利润较2015 年相比，增长比例分别不低于40%、75%、110%。

按照2015 年公司4.33 亿净利润计算，解锁条件为2017 年-2019 年公司实现净利润分别为 6.1 亿元、7.6 亿元、9.1 亿元。简单推算，公司在2013-2015 年复合增长率为23%的基础上，2015-2019 年的复合增长率为20.4%。长期增长基因凸显（具体增长数据见附表1）。2011-2019 年的9 年间复合增长率21%。而招股说明书显示，公司在2011-2016 年期间几乎没有并购，我们认为对于这样的已显示出优异的历史业绩，并给出未来持续增长预期的公司应该给予关注。

2）市场认为，公司的核心竞争力是管理团队以及海外团队，国内其他电表和用电系统公司目前海外业务占比小，在国内需求下滑的情况下，未来利用海外销售消化产能的意愿强烈。在此情况下，公司可能因为人才大量流失而逐步丧失海外竞争力。

对于此问题，公司本次计划的覆盖人员给出了部分应对措施。公司在上市之前已设立员工持股平台海聚投资，目前占公司的股权比例13.4%，为公司的第二大股东。海聚投资除其股权的61.86%由控股股东海兴控股持有外，其余持股人为公司董监高李小青、张仕权、张向程、程锐、娄小丽等，以及公司多名核心员工，本次股票激励新增加高管罗冬生副总经理，至此，大部分高管已持有或即将持有公司股份。

另外，本次激励涉及管理人员及核心技术/业务人员（共计174 人，除高管外，人均4 万股，按目前价值177 万元），截至2016 年6 月30 日，公司境内员工总数1068 人，依次看来，公司境内核心人员已大部分与公司利益绑定。公司核心团队流失的风险大为减少。

3）市场担心公司对目标和未来规划业务的执行能力。

对此我们认为，公司在上市3 个月内已经出台激励方案。公司在招股说明书中表示，在电力基础设施领域，将适时收购或参股海外电力资产，而目前公司负债率仅35%，在手现金12 亿，上市后资本运作有望加快，未来资本运作值得持续期待。

公司本次其中一募投项目为分布式光伏设备以及微网项目。海外分布式需求旺盛，预计中东及非洲、东南亚未来每年新增装机分别是500MW和800MW。公司凭多年的海外布局有望迅速获得项目贡献利润，公司预计分布式和微网项目建成后，每年可贡献利润总额3.08 亿元。对此业务，我们认为值得关注。

持续看好公司作为电表和用电系统出海龙头的优势。

东南亚、中东及非洲是全球智能电表需求增长最快的海外市场，也是公司主要海外市场。公司具有主要优势：1）目前在巴西、印尼、肯尼亚等主要海外市场布局均衡，可根据市场情况调节销售，抗风险能力强；2）发展中国家大多需要定制化用电系统，公司在此方面具有显着优势；3）本次募投项目包括650 万只电表项目，和巴西计量系统项目，将使公司产能扩充至两倍以上。

盈利预测和投资评级：

预计公司2016-2018 年EPS 分别是1.48 元， 1.73 元， 2.23 元。对应PE 分别是30 倍，26 倍和20 倍。公司股价前期受次新股属性影响，下跌较多，近期虽有所反弹，估值仍处于较低水平。我们看好公司：1）在海外体系搭建成熟后，受益于海外智能电网需求高速增长，业绩持续多年稳健增长；2）分布式和微网贡献新的业绩增量；3）本次股票激励提升公司业绩，上市后资本运作有望加快。

除业绩外，未来可能的重要催化剂：公司作为电力设备出海的成熟企业，有望受益于一带一路政策和事件的催化。维持公司“买入”评级。

风险提示：

1）大盘系统性风险；

2）海外需求增速不及预期，海外政治风险，海外竞争过大；

3）公司资本运作不及预期；

4）募投项目建设不及预期的风险；

5）股票激励成本过高影响业绩风险 。