金禾实业(002597)

公司实现由基础化工向精细化工华丽转型， 弱周期消费需求打开成长空间。公司主要从事精细化工产品和基础化工产品的生产、销售。精细化工产品主要包括食品添加剂中的安赛蜜、三氯蔗糖以及香精香料中的甲乙基麦芽酚。 2013-2016 上半年精细化工产品毛利占比分别为 29%、 30%、 39%、45%，食品添加剂将逐步成为主要盈利贡献板块， 公司成功实现向精细化工华丽转型，下游食品饮料等消费类需求打开公司成长空间。

全球糖尿病患者快速上升， 高热量糖类产品替代刻不容缓。 根据 2015 年国际糖尿病联盟发布数据，全球糖尿病的患者人数 4.15 亿，患病率 8.8%，患病情况呈快速上升趋势，预计 2040 年糖尿病患者达到 6.42 亿，患病率将上升至 10.4%。其中中国糖尿病患者 1.1 亿，居全球首位，预计 2040年将达到 1.51 亿。 相比蔗糖、果葡糖浆等高热量糖类产品， 新型甜味剂化学性质稳定，不参与机体代谢，适合糖尿病人等需要控制能量和碳水化合物摄入的特殊消费群体。

低糖低热量消费时代到来， 甜味剂市场空间广阔。 消费者在食品与饮料的偏好和消费习惯已经发生明显改变，减少糖类消费量和卡路里摄入量是消费的大趋势。 根据英国泰莱数据显示， 55%消费者减少食糖量， 42%消费者减少卡路里摄入量，具有低糖、低卡路里的食品和饮料产品总量相比2010 年增长 87%。 国内甜味剂产量 2010-2015 年复合增长率 10.7%，随着消费观向低糖低热量方向转变， 代糖的甜味剂市场空间广阔。安赛蜜、三氯蔗糖因其安全性高、稳定性好，成为甜味剂主流产品。 人工合成甜味剂主要包括糖精、甜蜜素、安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等。 相比与糖精与甜蜜素的不安全性以及阿斯巴甜的不稳定性， 由于三氯蔗糖具有安全性高、甜度高、稳定性好等优点，是目前甜味剂的主流产品。根据产业信息网统计， 2015 年国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能 9.5 万吨， 按照满足相同甜度进行测算，若安赛蜜全部取代将新增 8.07 万吨， 若三氯蔗糖全部替代将新增 2.43 万吨， 安赛蜜、三氯蔗糖有望持续维持景气度上行。

安赛蜜子行业集中度大幅提升， 成本优势助力公司位居绝对龙头地位。 近两年，安赛蜜甜味剂在行业供需格局较好的情况下，产品价格下跌到行业成本附近，促成了竞争力低的产能退出，龙头公司行业地位凸显出来。公司配套主要原材料三氧化硫和双乙烯酮，成本优势明显。 截至 2016 年，苏州浩波进入破产程序，开工率不到三成，而公司安赛蜜产能扩至 1.2 万吨，占全球市场份额 50%， 公司在安赛蜜市场的话语权进一步加强， 根据阿里巴巴采购批发网最新数据， 产品价格目前达到 4.8 万/吨，产品价格有望继续回升。

环保趋严助于三氯蔗糖竞争格局改善， 新增 1500 吨稳固公司龙头地位。三氯蔗糖是由英国泰莱公司与伦敦大学共同研制，由此使泰莱公司迅速发展成为全球最大的三氯蔗糖制造企业。 2016 年 4 月英国泰莱关停了新加坡三氯蔗糖产能， 8 月份盐城捷康因环保问题被停产，目前产能恢复情况尚不乐观， 从 25 万元/吨涨到目前的 45-47 万元/吨。 公司于 2017 年中旬将新增产能 1500 吨/年，届时公司市占率将达到 30%以上。受益于供给侧改革及补库存周期，基础化工产品价格有望继续维持高位。三聚氰胺方面， 2016 年 10 月 1 日之后， 产品价格暴涨，达到新的制高点，从 6000 元/吨上涨至 10300-11200 元/吨，涨幅 60%， 2017 年受环保制约趋严， 三聚氰胺价格有望维持高位。 液氨方面， 2016 年下半年受益于煤炭价格上涨，同时环保减产限量，液氨价格进入上行通道，我们认为 2017年化肥出口关税政策出台，尿素等产品出口关税下调导致尿素价格短时调涨明显，以山东、河南为代表的化肥产销大省将液氨产量向尿素大幅倾斜，液氨外销减少有望继续支撑价格上行。

首次覆盖，给予“买入”评级。 全球糖尿病患者快速上升及低糖低热量消费转变， 安赛蜜、三氯蔗糖增长及替代空间广阔。 安赛蜜行业经过两年洗牌，集中度大幅提高，公司凭借成本优势脱颖而出， 未来有望受益市场影响力提高实现量价齐升； 环保趋严助于三氯蔗糖技术壁垒高，新增 1500吨稳固公司龙头地位。 我们看好公司在食品添加剂领域的发展前景， 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.01、1.61、2.02，对应市盈率分别为 17.4、1 0.9、 8.7 倍， 首次覆盖， 给予买入评级。风险提示： 公司三氯蔗糖投产不及预期；基础化工价格回升不及预期；安赛蜜、三氯蔗糖等产品未来价格的不确定性。