五粮液(000858)

事件：近期，我们对五粮液进行调研，与公司管理层进行了交流。

高端酒率先复苏，茅台价格持续走高，五粮液控量挺价。1）本轮白酒行业回暖，高端酒率先实现复苏，经过调整期间洗牌，确立茅台五粮液国窖在高端白酒市场绝对优势，演绎强者恒强格局。五粮液短期超越茅台难度较大，但第二地位稳定，期待逐步缩小差距。2）茅台量价策略对五粮液有较强的压制效应，2016年在终端消费和渠道补库存的双重需求驱动下，茅台一批价快速上升，从年初840 元上涨至1100 元，未来供需巨大缺口将推动价格持续上行。受益茅台涨价，五粮液2016 年多措施并举推动核心品牌顺利提价，出厂价从659 元提升至739元，同时实现终端顺价销售。2017 年公司继续控量挺价，普五计划内供应量减少25%，价格有望持续上升。

深度调整已显成效，公司经营状况大为改观。2014 年开始公司进行深度调整，主要是在产品结构和营销模式两方面：1）产品结构优化：坚持推进“1+5+N”品牌策略，即在保持高端产品五粮液核心品牌市场地位的同时，打造五粮春、五粮醇、五粮头曲、五粮特曲、绵柔尖庄五个核心系列产品，构建全价位产品线，满足消费者多层次产品需求。目前普五价格恢复情况良好，系列酒增长势头迅猛，有望成为新的增长极。2）营销模式变革：为改变“坐商”模式带来渠道掌控力弱的弊端，公司积极调整经销商结构，采取“扶强弃弱”策略，扶植有能力的核心大商，淘汰缺乏市场竞争力的部分小经销商，渠道转变为“公司对接大商，大商对接小商”的直分销体系，管理效率大幅提升。同时公司在全国成立七大营销中心，三大系列酒营销公司，实现权限下放、管理下移、渠道下沉、服务前置，强化对市场的掌控。目前公司正在筹建互联网营销体系，通过大数据提升五粮液销售渠道的精细化管理水平和能力。

混改落地助添动力，五粮液业绩有望延续较快增长趋势。本次混改将对公司未来发展起到积极影响：1）通过员工和管理层持股，将员工利益与公司绑定，提升积极性和凝聚力；2）通过经销商持股，优秀经销商同公司团结程度有效提升，既杜绝窜货等有损公司利益行径，又进一步增强合作巩固和开拓全国市场；3）定增募投项目将有效提升公司对市场精细化管理能力，补齐公司经营短板，营销模式变革有望持续推动业绩较快增长。

盈利预测与投资建议。预计2016-2018 年收入分别为251 亿、284 亿、316 亿，增速分别为16%、13%、12%，对应EPS 分别为1.89 元、2.14 元、2.42 元。公司未来三年有望延续较快增长趋势，目前估值较低不足20 倍，具有较高的安全边际，故上调至“买入”评级。

风险提示：高端白酒价格下行风险；公司系列酒销售或不达预期。