福耀玻璃(600660)

事件：

公司公布 2017 年半年度报告，实现营业收入 87.14 亿，同比增速 14.89%，归母净利润 13.86 亿，同比增速-4.85%，合 EPS 0.55 元。净利润同比降低主要是受人民币升值影响，汇兑损失 1.7 亿（2016 年 H1 汇兑收益 2.0 亿），若扣除此因素，中报利润总额同比增长 17.91 亿元。我们认为，汇兑损失并不影响公司长期增长，长期看好公司国外工厂持续布局渗透，为公司提供新的盈利点，维持“强烈推荐-A”投资评级。

评论：

1、汇兑损失不影响长期增长，H1 实际业绩符合预期。

H1 公司 H1 营业收入 87.14 亿，同比增速 14.89%，分地区来看，汽车玻璃在国内收入同比增加 11.81%，高于汽车行业产量增速（4.64%），汽车玻璃海外业务同比增加 17.78%，超越国内收入增速，主要得益于市场份额的持续提升。公司 H1 剔除汇兑损失因素后利润总额同比增加 17.91%，体现了较强盈利能力。值得一提的是，公司美国工厂 17 年 6 月首次扭亏（盈利 49.52 万美元），17H1净利润-0.72 亿，而去年同期净利润-1.7 亿，同比扭亏接近 1 亿元，下半年开始将成为新的盈利增长点，预计全年净利润贡献 3000 万美元。

2、匠心三十年专注汽车玻璃，纵向一体化筑高护城河。

公司深耕汽车玻璃领域 30 年，是国内汽车玻璃领域绝对龙头，也是全球最大汽车玻璃供应商。目前配套客户包括国内 100 多家整车厂商和全球产量前二十大汽车厂商，近年来又先后取得了劳斯莱斯、宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等高端品牌的国际配套业务，先发优势明显。 我们认为公司竞争优势来源于两方面：

1） 多品种配套供应和对于主机厂的快速响应能力。汽车玻璃运输成本高昂，公司就近主机厂布局建厂，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户，响应速度快。同时，公司上世纪 80 年代起步于国内售后市场，是国产替代的最早代表。研发、生产、流程控制适合多品种小批量供应，满足主机厂多样化的同步配套需求。

2） 纵向一体化优化成本，对冲原材料涨价风险。公司纯碱成本约占汽车玻璃 6.4%、天然气成本占比 18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型完整产业链， 浮法玻璃自给率在 80%-90%之间。公司浮法玻璃自供有效对冲了 16 年由于纯碱成本涨价带来的玻璃涨价影响。近年来，公司对于研发费用投入和技术提升

3、海外布局终迎收获，美国工厂达到盈亏平衡点

公司自 2011 年起进入全球扩张期，前期主要以贸易出口方式布局售后市场，后逐渐向OEM 渗透。国外业务占比从 2011 年的 31.9%提升到 2016 年的 34.5%，16 年海外营收增速 25.4%，成为增长核心引擎。 未来核心亮点在于美国工厂、俄罗斯工厂的产能释放，预计 19 年产能全部释放可实现 680 万套汽车玻璃配套，贡献盈利超 11 亿，是公司 16 年净利润的 1/3。

1） 美国工厂：专业与聚焦，市场份额快速提升，17 年盈利望过亿产能释放情况而言，美国工厂汽车玻璃设计产能 550 万套，其中一期 300 万套已于 16年 8 月达产释放，二期 250 万套计划于 18 年 2 月达产释放。美国工厂 550 万套产能是现有国内产能的 20%，增长空间巨大。

业绩贡献情况而言， 2016 年美国工厂盈利不及预期，其中汽车玻璃工厂亏损 4161.1 万美元、浮法玻璃亏损 2000 万美元。汽车玻璃方面，由于美国工厂工人培训进度不及预期，公司未能完成原有达产目标，产生经营亏损 4161.1 万美元。为更好匹配生产计划，美国工厂管理人员已更换为拥有汽车产业丰富配套经验和美国本土经验的华人高管， 17年产能爬坡迅速。目前，公司 6 月已经达到盈亏平衡点（盈利 49.52 万美元），预计三季度开始扭亏，全年有望实现产量 230 万套，对应约 3000 万美元利润。

2） 俄罗斯工厂：企稳回升，迈向广袤欧洲大陆

俄罗斯工厂现有产能 100 万套，除配套本土市场外，也向欧洲市场出口。受累于国内经济景气度下行，16 年俄罗斯汽车销量仅 100 万辆，为历史冰点，较 15 年 260 万销量相比下滑 160 万辆，预期 17 年市场将逐步回暖。同时，俄罗斯作为福耀进军欧洲市场的桥头堡，已配套大众欧洲工厂，现阶段战略意义大于实际产值。

4、110 亿售后集中度待提升，公司龙头溢价明显

对标美国，国内售后市场汽车玻璃龙头集中度趋待进一步提升。美国售后市场 CR3 超过 75%，反观国内市场，公司作为 OEM 市场绝对龙头（ OEM 占比超过 60%，同国外 CR3 集中度相当）， 2016 年在售后市场销量 1522 万平方米， 售后市场份额不到 20%，面对售后 110 亿市场蓝海，公司售后市场空间也有望进一步提升。

5、 产品端：高附加值产品长期推动收入及毛利率提升

高端化和单车用量提升成为行业发展主流趋势。 包边、 SUV 天窗、 HUD 玻璃、镀膜、 low-e 玻璃成为中高端消费者的偏好选择，目前公司高端产品占产品总量的33%。 Low-e 玻璃具有优异的隔热效果和良好的透光性， 能够有效降低油耗，盈利能力很强，目前已有两款车型前挡玻璃开始使用 low-e 玻璃， 未来高端产品结构将会完全以 low-e 玻璃为主，中长期将有效推动公司收入规模及毛利率水平。我们预计到 2020 年， low-e 玻璃渗透率将达到 10%-20%之间。 同时， 随着行业趋势的带动和单片玻璃价值量的提升，汽车玻璃单车使用量约 4.05 平方米，未来伴随汽车消费升级和更大的尺寸空间，单车使用量有望提升至 5 平方米。

6、盈利预测与评级

我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为：1.41 元、1.77 元、1.94 元，对应 2017 年PE、PB 分别为：16、2.7 倍。未来随着公司未来产品结构的升级及全球化布局中产能的释放，看好公司长周期业绩的持续增长，维持“强烈推荐-A”投资评级。风险提示：美国工厂投产进度不及预期，行业增速下滑。