博雅生物(300294)

事件： 公司发布 2017 年半年报业绩，实现营业收入 5.4 亿（ +35%）、归母净利润 1.6 亿（ +49%）、扣非后归母净利润 1.4 亿（ +30%）。

血制品维持高增长态势，生化药快速增长。 分业务来看，血制品实现收入 3.0亿（ +44%）和净利润 9845 万元（ +38%），对公司的总收入和利润贡献分别为56%和 62%。其中静丙实现收入 1.1 亿（ +47%）、白蛋白实现收入 1.0 亿（ +33%）、纤原实现收入 8340 万元（ +27%）。血制品业务收入维持了高增长态势，且随着规模扩大毛利率也提升 2.79pp 至 66.61%。血制品业务的扩大营销网络，加强市场开拓和学术推广，使得血制品业务的销售费用大幅度增加，同比增长 329%至 4148 万元，销售费率提升 9.1pp 至 13.67%；管理费用同比下降 17%至 3238万元，管理费率下降 7.86pp 至 10.67%。 非血制品业务中，天安药业的糖尿病业务实现收入 1.0 亿（ +14%）和净利润 2163 万元（ +7%），新百药业的生化药业务实现收入 1.4 亿（ +33%）和净利润 2544 万元（ +40%）。

调拨血浆和组分有望解决原料短缺，或将增厚公司业绩。 博雅拥有血制品行业最高的产值，吨浆收入和吨浆净利润分别约为 300 万和 100 万。博雅目前有 10个浆站，新浆站仍处于快速成长期， 2017 年估计采浆量 350 吨（ +40%），当前产能比较充分（ 500 吨血浆处理能力已投产， 1000 吨凝血因子产能有望在年底投产）。通过调拨丹霞生物的血浆和组分，产能有望充分释放，从而显着提升公司盈利能力。公司拟调拨 100 吨血浆、 180 吨血浆对应的静丙组分和 400 吨血浆对应的纤原组分。假设丹霞调拨血浆和组分收率为博雅的 85%，估计将给公司带来 7.9 亿收入，根据模型测算净利率约为 21%（博雅血制品净利率为 38%，但由于血浆和组分采购成本高和收率略低，净利率也偏低），即合计 1.7 亿净利润。考虑血浆和组分可能在 2 年内分批调拨，估计调拨血浆和组分也将在 18-19年 2 年内陆续生产并确认销售收入，我们估计 2018-2019 年将分别新增 1.1 亿和 0.6 亿净利润， 2018 年净利润增幅达到 19%，对应 PE 仅 21 倍。

盈利预测与投资建议。 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.97 元、 1.45 元、 1.91元，对应 PE 分别为 37 倍、 25 倍、 19 倍，如考虑从丹霞调拨血浆和组分， 2018年对应 PE 仅 21 倍，维持“买入”评级，目标价 53.53 元。

风险提示： 新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险、新浆站投产进度或低于预期的风险、血浆或组分调拨或低于预期的风险。