清水源(300437)

2017年上半年业绩高增长，主要来自于子公司并表。公司今年上半年实现营业收入3.08 亿元，同比增长49.65%，归母净利润2843.91 亿元，同比增长68.78%， EPS0.13 元，同比增长44.46%。公司业绩同比大涨主要来自于陕西安得、同生环境并表。

公司基本情况介绍。公司是国内最大的水处理剂专业生产、研发、服务企业之一，具有6万吨水处理剂产能，主要产品有HEDP、亚磷酸固体、ATMP等水处理剂产品和氯甲烷产品，其他产品为甲醇、破乳剂干剂、1227等。通过并购，目前公司的核心业务拓展为三块：水处理药剂生产与研发、生活污水处理和工业污水处理。公司将全力打造以清水源本部为核心的水处理药剂生产、研发板块，以同生环境公司为核心的市政污水工程投资、建设、运营、污水处理厂升级改造、垃圾渗滤液处理、河道治理板块，以清水源（上海）环保科技有限公司为核心的工业污水、脱硫废水零排放工程、固废处理板块，以安得科技为核心的水处理剂的终端应用板块，四大板块资源共享、互为支撑，齐头并进。

水处理剂行业业务表现一般。今年上半年水处理剂产品收入1.20 亿元，同比下降27.82%，毛利率提升3.69 个百分点至26.99%，氯甲烷产品收入2960 万元， 同比增长52.25%，毛利率下降3.17 个百分点至34.82%。

期间费用率增长可控，盈利能力提升，但资产周转率下降。公司期间费用率总体可控，今年上半年期间费用率17.31%，比一季报下降3.15 个百分点。由于环保类业务的并表，其毛利率在40%以上，故今年上半年销售毛利率30.03%， 好于去年同期的23.17%，净利润率9.24%，好于去年同期的8.20%，来自于并表的业务盈利能力较好。但是公司的资产周转率由0.41 次降至0.19 次，主要原因还是收入增速不够大，预计未来随着新产能的投放和业务的开展，总资产周转率有望提升。

两家子公司并表，贡献全年业绩增量。2016 年公司完成收购河南同生环境工程有限公司后，初步打造了一体化水处理服务模式。同生环境是一家河南省内水环境服务领域资质全面、成长性良好的企业，承建的伊川第二污水处理厂是河南省首家地下全埋式污水处理厂，原股东方的业绩承诺是2016-2018 年扣非后归母净利润不低于3520 万元、5600 万元、6680 万元。2016 年同生环境在7月实现并表，贡献上市公司的净利润为2531.48 万元，2016 年完成业绩考核目标。今年上半年，河南同生实现营业收入6190.76 万元，净利润1773.70 万元。2017 年1 月，公司收购了陕西安得科技51%的股权，2017 年7 月，公司收购了剩余49%股权，其中原股东方的业绩承诺为2017-2019 年扣除非经常性损益前后归属于母公司股东所有的净利润的孰低值不低于2300 万、2700 万、3200 万，本次业绩承诺标准高于之前收购51%股权时候的业绩承诺标准。今年上半年，陕西安得贡献收入4567.16 万元，净利润775.78 万元。

募投项目今年年底投产，贡献未来业绩增量。公司3 万吨的水处理剂产品的募投项目预计今年12 月完工，公司产能将增加50%，预计其产能将缓慢释放，将贡献未来3 年的业绩。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.32 元、0.36 元、0.42 元，给予“增持”评级。

风险提示：并购标的业绩不达预期的风险，市场需求下滑的风险，水处理剂行业竞争加剧的风险，募投项目达产进度或不及预期的风险。