星源材质(300568)

公司 2017 年上半年实现营收、归上净利润、扣非净利润分别为2.47、0.71、0.62亿元，同比下降2.79%、23.74%、29.57%。公司业绩变动主要系补贴退坡且标准趋严，地补迟迟未落地，导致隔膜下游需求放缓，叠加隔膜行业产能释放导致单价下降等因素所致。整体而言，业绩符合预期。公司同时公告，拟发行4.8 亿元可转债用于常州星源扩产3.6 亿平米的湿法隔膜产能。

业绩符合预期，行业调整拖累公司业绩下滑。公司2017H1 整体经营保持平稳，分季度看，Q1营收、归上净利润分别为1.20、0.35 亿元，同比下降13.25%、34.12%， Q2 营收、归上净利润分别为1.27、0.36 亿元，同比增长9.72%、-10.24%，环比增长5.78%、4.68%，环比Q1 回暖明显，降幅逐渐收窄，整体而言上半年业绩符合预期。2017 年补贴退坡20%且补贴标准趋严，地补迟迟未落地，需求急剧萎缩导致Q1 出现大幅下滑，叠加产能集中释放致降价等，导致营收和净利润出现一定下滑。

管理费用率大幅提升系大力投入湿法与涂覆研发，干法隔膜降价影响盈利。2017H1 管理费率由上年同期4.29%升至14.65%，主要系研发费用大幅增加779 万元，同比增长116.59%，持续加大湿法和涂覆工艺研发。上半年公司毛利率53.13%，同比下降9.16%，主要系干法隔膜降价约15%，湿法隔膜产能较小贡献有限。预计下半年隔膜需求将快速上升，有望量升价稳。

湿法隔膜产能H2 逐步释放，有望切入更多海外主流客户供应链。报告期内，公司深圳总部0.5 亿平干法隔膜及合肥星源0.4 亿平湿法隔膜产线开始投产，总产能达到2.5 亿平（干湿法各1.8/0.7 亿平），预计下半年合肥星源将继续新增产能0.4-0.5 亿平，届时总产能将达3 亿平，缓解湿法产能不足、干湿法比例严重失调的矛盾。公司现有客户包括LG、比亚迪、国轩、力神、万向、捷威、亿纬等，下半年有望开拓特斯拉、宝马等国际客户。

拟发行4.8 亿元可转债，扩产3.6 亿平湿法隔膜产能。公司披露拟发行可转债募资4.8 亿元，扩产3.6 亿平湿法及涂覆隔膜，建设期为33 个月，分两期分别建设年产1.8 亿平的产能，合计湿法隔膜制膜主线8 条，多功能涂覆隔膜生产线24 条，预计建成后可实现年销售收入13.88 亿元，净利润2.76 亿元，达产后公司总产能预计将达到7-8 亿平，业绩高增长可期。

投资建议：预计H2 隔膜量升价稳，考虑行业因素维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示: 隔膜持续降价，行业政策低于预期，新能源汽车销量低于预期。