云南白药(000538)

事件：公司2017 年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6 亿元、15.7 亿元、14.4 亿元，同比增长分别为14.4%、12.8%、8.8%；2017Q2 营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5 亿元、8.4 亿元、7.4 亿元，同比增长分别为14.6%、9.6%、3.3%。

营业收入增长稳定，销售费用投入增加。2017 年上半年营业收入约为120 亿元， 同比增速约为14.4%；其中医药工业和商业收入分别为50 亿元、69 亿元，同比增速分别为9.5%、17.5%。期间内公司整体收入增速稳定，同时参考母公司收入增长情况，我们认为其主要原因为分销模式调整以及加强销售投入。如不考虑销售模式调整影响，预计上半年收入增速在10%以上。但考虑上半年有延迟发货等季节因素影响，我们认为当前医药工业板块收入增速压力仍然存在。由于公司控股股东混合所有制改革已经落地，市场化激励等预期强烈，预计全年增速或超过10%。从子公司角度看，期间内省医药公司营业收入、净利润分别为68.1 亿元、2.1 亿元，同比增速分别为8.6%、30%，利润增速远超收入增速，主要是受益于模式创新以及应收账款管理；健康品公司营业收入、净利润分别为12.4 亿元、5.8 亿元，同比增速分别为23.2%、28.1%；同时参考电子商务公司营业收入、净利润分别为22.7 亿元、3.5 亿元，同比增速分别为17.6%、-15.4%，期间内加大了对电商平台的费用投入。目前牙膏系列产品市场份额约为17.8%（市场第二），在终端建设加强的背景下，预计整体收入将稳定增长。2017 年上半年公司扣非净利润增速约为8.8%，低于收入增速约5.6 个百分点， 主要原因为销售模式调整，以及加大健康品市场投入导致费用增加。2017Q2 净利润增速约为3.3%，环比增速下降主要是Q1 有延迟发货因素。我们认为2017 上半年业绩增长稳定，如结合控股股东白药控股的混合所有制改革等情况来综合考虑，公司基本面将持续恢复，仍看好未来业绩增长。

混改优化股权结构，互补渠道产业或迎新发展。1）混改最终落地，优化控股股东结构。白药控股股东结构为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”， 将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前白药控股经营团队已经完成市场化选聘，且不具备公务员或参公身份，我们判断本次混改完成或将推动市场化的激励措施出台；2）新华都与江苏鱼跃入股白药控股，将形成渠道及产业协同。六年内不转让给公司预留了充分的发展时间；此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张，发展增量业务；3）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、长期看好药品事业部增长，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高，且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快；b、中药资源事业部业绩实现快速增长，该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务增长稳定，积极拓展电商平台，且本次新华都参与混改， 强强联合或推动大健康业务新增长。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 为3.12 元、3.51 元、3.97 元（原预测为2017-2019 年EPS 为3.18 元、3.62 元、4.14 元，下调原因为调整了商业收入增速以及销售费用率），对应市盈率为28 倍、25 倍、22 倍。公司整体业绩稳定，随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险，产品销售或不达预期。