云南白药(000538)

事件：

公司发布 2017 年半年度报告， 2017 上半年，公司实现营业收入 119.6亿元，同比增长 14.43%。归母净利润 15.56 亿元，同比增长 12.75%；扣非后归母净利润 14.36 亿元，同比增长 8.78%， EPS 为 1.50 元，符合预期。

投资要点：

Q2 收入增速平稳， H1 毛利率提升，销售费用拖累业绩。 Q2 营业收入 60.52 亿元，同比增长 14.57%，与 Q1 收入增速 14.28%持平。H1 毛利率 31.78%，同比增长 1.67pp，主要因为工业收入的毛利率提升 4.8pp，占总收入的 41.6%。 H1 销售费用率约 15%，同比增长3pp，增速较明显，我们估计因为公司加大对普药产品以及健康日化产品的市场推广所致。

健康日化增速显着，药品平稳增长。 2017H1 公司工业收入 49.75 亿元，同比增长 9.5%，高于去年同期增速 6.6%，主要因为健康日化的占总收入比重加大和快速增长。我们估计，健康事业部加大对牙膏和养元青等产品的市场推广，上半年收入占总收入的比重 20%+，增速约 23%，预计公司依然会深耕健康日化市场，优化产品结构，保持稳定增长；药品事业部平稳增长，受药品高开和部分产品提价影响，收入增速提升约 17%，去年同期仅约 9%。公司商业收入 69.23亿元，同比增长 17.53%。

混改引入新活力，期待管理优化后的新增量。 6 月鱼跃入股白药控股后，民营股权比例提升至 55%。预计未来管理更趋市场化。白药原有管理层优异的经营能力已从过去的业绩中验证，但受制于管理考核束缚，公司在健康日化市场的开拓，中药资源整合等方面依然有较大的挖掘潜力。期待管理优化后在原有资源整合以及外延并购上的速度加快。

盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 为 3.27、3.78 和 4.38 元，对应当前股价的 PE 为 27、 23 和 20 倍。公司作为中药消费的龙头白马，控股混改的最终落地，资源潜力的发掘将拓宽公司的成长边际，有望继续提升公司的估值溢价， 维持“买入”评级。

风险提示： 激励落实对公司经营的提升低于预期；大健康消费品市场拓展风险，公司未来业绩的不确定性。