会稽山(601579)

事件：公司发布2017年中期报告，上半年实现收入5.78亿元，同比+30.7%；归母净利润8443万元，同比+21.8%。其中Q2单季实现收入2.03亿元，同比+15.9%，归母净利润177万元，同比-83.6%。

乌毡帽、唐宋酒业并表贡献增量收入，Q2黄酒淡季增速放缓。公司上半年收入增长较快主要是因为乌毡帽和唐宋酒业并表，扣除两家子公司合计并表收入和净利润（1699万元）影响，原公司酒业销售收入估计增长10%左右，净利润略有下滑。二三季度是黄酒传统销售淡季，因此Q2增速有所放缓。报告期内，公司坚持“根据地+大单品”战略模式，市场营销稳步拓展。1、分产品看，公司积极打造核心单品，目前最大单品纯正五年贡献超四成收入，纯正八年作为升级产品主攻宴会市场，呈现较快增长态势。在大单品增长带动下，公司中高端黄酒占比逐步提升，产品结构得到持续优化。2、分地区看，浙江省内市场公司将持续推进渠道下沉，进一步夯实战略根据地；乌毡帽主攻江苏、上海市场， 在并表作用下，增速明显；同时公司也积极推动黄酒在全国范围内推广，江浙沪外市场空间广阔。

并表影响毛利率小幅下滑，管理费用增加，净利率同比略有下降。上半年整体毛利率为42.6%，同比下滑2.2个百分点，原因：1、唐宋和乌毡帽产品毛利率偏低，并表拖累整体毛利率水平；2、Q2毛利率仅为29.1%，主要是二季度销售较多大众黄酒。并表导致费用同比大幅增长，销售费用同比+27.8%，管理费用同比+63.3%，非公开发行偿还有息借款，财务费用同比-111.4%，共同影响之下整体三费率与去年同期持平，净利率下降1.0pp至14.7%。Q2业绩略低于预期，影响上半年整体盈利表现。

黄酒行业发展环境逐步向好，公司内修外延力争做强。近些年黄酒行业发展环境得到明显改善，无论是黄酒作为宴请用酒亮相G20峰会还是国家大力建设黄酒特色小镇，都体现政府对黄酒行业发展的重视程度在提升。公司也趁此机会，内修外延力争做大做强。公司一方面通过产品结构升级+精耕渠道提升自身竞争力，另一方面积极实施外延并购推动行业整合。公司去年完成对乌毡帽和唐宋酒业并表，并拍得塔牌黄酒14.8%股权，产生良好协同作用，实现自身跨越式发展。未来行业将进一步整合，公司将充分发挥民营企业体制带来的灵活性，有望在资本市场活跃表现。

盈利预测与投资建议。目前黄酒行业暂时还处于一个平稳发展阶段，三家黄酒企业仍主要集中在江浙沪市场做存量博弈，竞争激烈程度加剧，短时间较难看到量的明显增长。基于以上原因，我们调整盈利预测，预计公司2017-2019年公司收入复合增速为17.0%，归母净利润复合增速为22.6%，EPS分别为0.36、0.44、0.52元，对应动态PE为35、28、24倍，维持“增持”评级。

风险提示：黄酒行业景气度低下，产品销售或不及预期。