供给收缩预期继续加强，导致产出收缩的同时推升工业品价格。年中以来随着各地限产计划出台，供给收缩预期再度攀升。其中采暖季河北多城市钢铁产能限产幅度在 50%，河北、山西、山东等地电解铝限产幅度在 30%以上。随着环保政策落地和限产力度加强，产出收缩已经有较为明显的体现。7 月天津、内蒙古和河北等重要限产区域工业增加值同比增速均较上月有明显放缓，分别下降 5.9、5.0和 3.9 个百分点至 1.3%、-3.6%和 1.9%（图 1）。产出下降推动工业品价格再度攀升，限产省份工业增加值和工业品价格增速呈现出明显反向关系（图 2）。高频数据显示，随着限产的持续推进，8 月工业品价格继续显着上涨，同比增速将较 7月有所攀升。未来几个月工业品价格走势将继续取决于限产力度。考虑到目前钢铁、电解铝等主要限产行业毛利水平已经处于很高的状态，同时产出下降也可能对就业稳定产生一定冲击，因而限产再度超预期面临越来越大的困难。但也不排除在环保等压力之下，限产再度超预期推动工业品价格继续上涨的可能。需要密切跟踪相关政策走势。

政策审慎推动需求继续回落，经济不改放缓趋势。当前周期改善主要体现为供给收缩推动的价格上涨，但审慎政策背景下，需求面继续保持弱势，经济下行态势将延续。随着人民币有效汇率平稳甚至小幅升值，以及耐用消费品放缓和企业信贷增速下降显示的美国经济将逐步走弱，出口将在未来几个月呈现稳步趋缓态势。内需方面在审慎政策下，投资增速将持续回落。信贷收缩压力之下，房地产投资同比增速将随着销售面积的放缓而持续下降，但考虑到低库存支撑，将呈现缓慢放缓态势。而基建投资可能是下半年经济的主要风险点。上半年财政政策过度扩张挤占了下半年财政赤字额度，财政政策将进入相对偏紧阶段，同时对地方政府融资管控加强将进一步限制地方政府资金来源，资金供给不足可能导致基建投资在未来几个月出现较为明显的下滑，加大经济下行压力。制造业方面，虽然限产落地可能在下半年继续对工业品价格形成支撑，但无助于经济增长，同时产出收缩环境下投资也将继续保持萎靡态势，而较为长期的产能周期难以对短期经济波动提供有效解释和预判，制造业投资或继续低俗增长。随着需求放缓，经济下行压力将持续。我们预测 3、4 季度 GDP 将放缓至 6.8%和 6.6%水平。

猪肉价格难以大幅上行，通胀压力有限。近几周来猪肉价格连续上涨，导致市场产生对猪周期再度启动的担忧。然而随着技术进步，猪肉供给能力在不断在增强，而需求方面劳动力转移缓慢，整体需求增速有限，猪肉价格难以大幅上行，食品价格将继续保持弱势。考虑到去年的高基数因素，未来几个月 CPI 同比增速将继续在 1.5%附近波动，对经济和政策影响均有限。

在非稳定平衡中寻找机会。 目前通过供给收缩推动价格不断上涨的平衡并不稳定。随着需求放缓和产出持续收缩，经济下行压力将逐步加大。当前经济增速相对平稳环境下，货币政策将继续在防范金融风险和守住不发生系统性金融风险的双重要求下保持紧平衡，在流动性调控方面持续“削峰填谷”。但随着经济下行压力加大，偏紧的货币政策将难以持续，需要通过短端利率适度下降来引导社会融资成本下行，这将为债市带来投资机会。因此，我们短期建议继续持有高票息短久期资产，经济下行压力加大后增配长久期资产。