金龙汽车(600686)

事件：公司发布半年度报告，实现营业收入57.4 亿元，同比下降48.2%，归母净利3837 万元，同比下降76.6%，扣非后归母净利-8132 万元，同比下降188.78%，销售各型客车24320 辆，同比下降33.3%。

苏州金龙资质问题大幅降低公司新能源客车占比，对上半年业绩产生较大影响，下半年弹性强劲。受政策影响，新能源客车行业上半年整体表现低迷，全行业上半年生产12281 辆，同比下降67%，加上公司主力子公司――苏州金龙新能源资质未恢复基本停产新能源客车，导致公司上半年新能源客车仅生产972 辆（工信部合格证数据），同比下降77%，公司整体客车销售同比下降33.3%，新能源客车结构占比由同期11.7%下降至4%，此外插电式混动占比由同期28%上升至51%，以及车长结构变化，公司营业收入同比下降48.2%，单车均价由29.6 万元/辆降至22.3 万元/辆，毛利率由同期14.7%下降至13.5%。我们认为随着苏州金龙7 月底资质恢复后，下半年将会赶上新能源客车热潮，弹性强劲。

新能源客车Q1 仅有50 辆、Q2 快速增至922 辆，下半年改善速度加快。一季度公司新能源客车表现低迷，仅生产50 辆，公司Q2 经营逐步改善，生产922辆，单季度收入34.3 亿元，同比下降31.2%，环比增长47.8%；毛利率15.7%，与去年同期15.9%基本持平，环比增加5.4pp；归母净利9159 万元，同比下降15.2%，环比增加1.4 亿元（Q1 亏损5322 万元）；扣非后归母净利亏损1190万元（非经常性损益1.2 亿，主要是应收款减值转回、政府补助、理财产品、其他营业外收入等产生），同比下降125%，环比减亏5753 万元（Q1 亏损6943万元）。客车行业目前主要看新能源客车带来的弹性，公司Q2 产量上升后明显改善公司业绩，下半年随着苏州金龙强势回归（苏州15-16 年市占率基本与大小金龙合计的份额相等），各项经营指标加速改善。

大小金龙挑重任、逆势环境提份额。由于苏州金龙上半年几乎没有产量，我们仅考虑大金龙、小金龙情况，根据合格证数据，16 年上半年、16 年全年及17年上半年，大小金龙合计的市场份额分别为5.8%、6.7%和7.9%，市占率不断提升。我们认为国内客车行业两巨头将会在洗牌过程中，依靠产品竞争力实现份额地不断提升，中长期产品有望批量进入国际市场。

推荐逻辑：苏州金龙正式恢复补贴资质（弹性1），金龙汽车整体客车推荐目录数第一（前七批占比14%），迎接下半年客车热潮；客车“骗补”、行业短暂下滑推动公司治理结构改善，假设采购协同效应提升2 个点毛利率，即可贡献4.3 亿元毛利润，弹性强劲（弹性2）；控股股东增持、PB 提供安全边际。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.53 元、0.6 元和0.88元，考虑转回16 年过度计提的4.7 亿元至归属母公司股东权益，预计17 年归属母公司股东权益为38.4 亿，按十年2.3 倍PB 中枢估值，对应目标价14.55元，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率改善进展或低于预期，新能源客车行业发展或下滑明显。