科伦药业(002422)

事件： 公司发布 ] 2017 年半年报，上半年实现营业收入 49.4 亿元，同比+20.6%，归母净利润 2.6 亿元，同比-33.7%，扣非后归母净利润 2.6 亿元，同比-25.1%。经营性现金流流量净额 7.0 亿元，同比-24.8%。 同时公司预告前三季度归母净利润 3.8-5.4 亿元，同比增长-30%到 0%。

上半年业绩略低于预期， 但大输液和专科药表现抢眼+川宁复产，公司业绩有望四季度开始爆发。 公司 2017 年上半年实现收入和归母净利润同比增速分别为+20.6%和-33.7%，业绩整体略低于预期。 公司业绩归母净利润下滑主要系川宁项目二期环保工艺升级改造的变更未能及时收到环保批复，导致二期生产线只作为环保验证而运行， 产能未能完全释放， 导致上半年亏损 7806 万，较去年同期多亏近 9000 万元。目前公司已收到环保批复，有望 9 月份开始释放产能，考虑到二期核心产品 7ACA、 6APA 和青霉素工业盐近半年价格大幅上涨，我们认为公司川宁项目有望四季度开始爆发。 分产品线看： 1） 大输液： 虽然销量下降5.1%，但在产品结构调整下实现收入 31.7 亿元，同比+8.5%，且毛利同比提升了 9.4 个百分点。大输液从近几年 50%左右的毛利率，在 2016H2-2017H1 开始逐步提升，毛利率分别达 56.0%和 59.1%，即公司大输液业务趋势向上，利润贡献有望提速； 2）非输液： 销售收入 16.9 亿元，同比+53.6%。其中非输液制剂板块表现抢眼，收入同比+10.5%，毛利同比提升 11.7 个百分点。 其中专科药方面： 塑料水针同比+61.5%，康复新液同比+120.0%，艾司西酞普兰片同比+112.5%。我们认为公司专科药的靓丽表现， 表明了公司已具有强有力的新药市场推广能力，为未来新药放量奠定坚实基础。我们看好公司三发驱动全面发力，公司将从 2018 年开始进入成长新阶段。

研发硕果累累， 创新驱动正陆续步入收获期。 公司 2012 年制定了“三发驱动”发展战略，其中创新驱动为公司最重要的看点。 自 2013 年以来公司研发投入达23 亿元，已形成 1200 人的研发团队，研发实力位列国内第一梯队。截至 7 月31 日，公司 A 类在研项目 354 项，已申报 94 项，其中 32 项待批。具体进展方面： 1）国内仿制药： 丙谷氨基酸已获批生产，首仿帕瑞昔布和脂肪乳 AA17有望年内获批生产； 2）国际仿制药： 无菌制剂 2018 年底报 FDA， 2019 年预计上市 3-5项；3）创新小分子：全新抗肿瘤新药 KL070002和麻醉新药 KL100137分别获批临床和正报批临床； 4）生物药： 输液规格西妥昔单抗类似物 I 期临床即将完成，雷莫卢单抗类似物、人血小板生成素拟肽-Fc 融合蛋白和 PD-L1 创新单抗已报临床； 5）新型剂型药物： 紫杉醇白蛋白纳米粒与盐酸伊立替康脂质体已获批临床。从在研产品线看，预计从 2018 年开始每年将有 5-15 个产品连续获批上市，其中每年均有 1-3 个重磅品种上市。我们认为，随着研发驱动的发力，新产品对业绩拉动的效果将逐渐显现，同时公司估值也有望逐步提升。

盈利预测与投资建议。 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.47 元、 0.62 元、 0.86元。考虑到公司输液企稳回升、川宁扭亏、研发成果陆续兑现，我们认为在股权激励的绑定下，公司业绩拐点明确，未来业绩和估值有望同比提升，同时高强度的研发投入将有力推高公司发展空间。 维持“买入”评级。

风险提示： 新药研发进程或低于预期的风险、川宁项目或因环保再次停产的风险、核心原料药价格或下行的风险、生产管理或出现重大问题的风险。