爱建集团(600643)

事：公司披露 17 年中报，报告期内实现营业收入 2.59 亿，同比 27.8%；归母净利润 3.6 亿元；同比增长 15.16%，EPS0.25 元，ROE 5.48%。

均瑶联手广州基金，展业沪穗，合作共赢。均瑶、广州基金、爱建基金会签署“停战协议”，爱建股权大战落幕，公司同期终止重大资产重组，均瑶经历波折后终成为实际控制人，广州基金与爱建特种基金会将成为并列第二大股东。均瑶与广州基金将共同全力推进爱建主营业务的的发展，构建以上海为主基地、以广州为华南基地的金融平台，凭借各自区位优势，拓展爱建金融业务，携手共谋发展，实现双赢。

信托为轴，现金参股曲靖银行股份。爱建信托拟以现金方式增资曲靖市商业银行， 持有其不超过 20%股权，成为并列第一大股东。 曲靖银行 16 年总资产302 亿，净利润 1.37 亿，贷款余额 163 亿，云南省市场份额 0.7%，拨备覆盖率 179%，在处于较高水平。自此，爱建集团金控版图将下辖银行、证券、信托、租赁、资产管理等主流金融资产，金控版图持续扩张，未来资源共享背景下，业绩爆发潜力巨大。结合金融工作会议强调“规范金融综合经营和产融结合”，现有上市金控牌照含金量陡升。

爱建信托含苞待放，下半年开始业绩锐不可当。 中报披露爱建信托 1H17 营收5.92 亿，同比增 26%，行业排名较 16 年末提高 8 位至 28 位；净利润 3.78亿，同比增 18%，行业排名较 16 年末提高 12 位至 27；此外，爱建信托规模由年初的 1966 亿增加至年中的 2626 亿，同时我们了解到公司逐步加强主动管理业务发展，规模和信托产品直销规模同比均有较高增长；规模在延续 2年突飞猛进的背景下，公司营收、净利润均较过往长期平稳增长的趋势出现大幅提高，我们维持公司年末规模 3600 亿元的判断，展望下半年，爱建信托业绩有望厚积薄发、深蹲起跳。我们预期 17 年爱建信托业绩将突飞猛进，全年利润达 9-9.5 亿，同比大涨 55%-64%。

身披通道黄马褂，信托行业持续向好。 金融工作会议强调“金融支持实体经济，推动经济去杠杆”，信托受宠于会议主旋律。 1）房地产融资收紧，今年以来房地产融资渠道（直接、间接）明显收紧，房地产企业长期资金续命压力较大，信托输血命门不会断也不能断，费率有望提升，保障行业业绩稳步增长；2）表外融资搬家趋势愈发明显，7M17 新增信托贷款 1232 亿，同比增 487%，1-7 月累计 14347 亿，同比增 378%，占新增社融比重 11.58%逐步逼近 13年 3 月 13.47%历史高值；同期反映券商资管和基金子的新增委托贷款 7 月仅163 亿、 1-7 月 6151 亿，同比降 91%、 50%，占新增社融比重一路收缩至 4.97%；3）通道迁徙加速，持续受益挤出效应。 2Q17 券商资管规模 18 万亿，环比降3.6%，历史首次下滑；专户&基金子公司规模 10.73 万亿，环比降 11.2%，加速萎缩。通道迁徙加速背景下 2Q17 信托规模有望达 24 万亿，再创新高。展望今、明两年，信托将在支持实体融资中扮演重要角色，同时房地产资产价格将保持稳定，信托将在风险可控的背景下实现利润的快速增长。

金控版图不乏亮点，证券有望后来居上。爱建租赁净利润 0.45 亿，同比增长 2%，未来华瑞租赁注入后提升租赁业务整体实力，增厚公司业绩；爱建证券归母净利润0.32 亿，而去年同期为亏损 900 万，公司股权结构稳定后，证券板块扬帆起航，有望在 17-18 年给集团公司带来额外业绩增量。此外，爱建其余金融业务表现也明显好于去年同期，金控协同效应逐步显现，我们拭目以待参股曲靖银行完成后的全新爱建金控版图绽放光芒。

要约收购，彰显价值。我们认为广州基金猛龙过江的行为是一次价值发现之旅，彰显产业资本认为爱建以信托牌照为首的爱建金控集团二级市场价值被严重低估。根据相关公告，我们判断广州基金及一致行动人拟要约收购股份 1.05 亿股， 定增摊薄前 7.3%，定增摊薄后 5.9%，要约收购价 18 元，要约规模近 20 亿元，对二级市场定价具有明确指导、支撑作用。同时我们预计广州基金将基于友好协商、互利共赢的原则，对爱建的要约收购或将在爱建定增完成后启动，保持对均瑶股权上的安全距离。

均瑶控股比例过低是永远的痛， 定增之后，或还有二级增持。 均瑶作为实际控制人，定增完成前仅持股 7%，定增完成后持股增至 17.67%。 但无论距离绝对控股或者相对控股仍有较大差距。公司过往相对分散的股权结构招致资本市场觊觎乃前车之鉴，根据爱建集团此前公告，均瑶拟二级市场直接增持 3%股份， 我们相信定增完成后，均瑶将启动相关增持行为， 持股比例将提高至 20%以上，同时结合广州基金要约收购的 7%，产业投资者将向市场吸筹 10%流通股本。

现价 14 元，要约收购提供总成本安全垫近 1 元， 实际股价仅 13 元。我们已知广州基金确定要约，且要约比例占总股本的 7.3%，当前非产业投资者持有的流通股本约75%，即全部非产业投资者选择接受要约，被交割股比将达到 10%；此外考虑操作性的实际问题和过往接受要约案例，我们预计仅一半投资者将会操作接受要约，即被交割股比将达到 20%；按照当前市场价 14 元计算，每 10 股被接受 2 股，每 2股将为剩余 8 股提供 4 元套利价差，即剩余每股享受 1 元套利价差作为安全垫，所以实际股价仅约 13 元。

投资建议：维持公司强烈推荐评级。我们强调市场短期过于在乎“天降横财”，广州基金的要约收购和均瑶的承诺增持对于公司价值只加分不减分，而且 18 元提供了明确的短期价值指引。而回眸新年伊始，投资者聚焦行业、公司基本面，在公司规模持续翻倍的情况下，坚定看好公司 17-18 年业绩储备和释放。并且参照同城的明星信托公司安信信托，爱建基本面持续向好的基础上，股价有望再现安信神话。当前公司治理关系终于理顺，均瑶千辛万苦终成实际控制人，其综合实力不可小觑，对公司做强做大的诉求有望更强。考虑公司上半年股权大战影响政策经营情况，我们下调公司 17 年盈利预测至 9-10 亿。采用分部估值法，给予公司总市值 300（爱建信托 250 亿，爱建租赁+华瑞租赁 30 亿，爱建证券 20 亿），对应定增后股价 18.5元，17 年 PE 估值 31 倍，向上空间 30%。

风险提示：业绩未达预期