经济增速继续放缓，形成量缩价涨格局。9月14日统计局公布数据显示经济增速继续超预期放缓。8月工业增加值同比增长6.0%，增速较上月显着放缓0.4个百分点，低于我们与市场的预期（图1、表1）。受环保限产影响，工业品产出持续收缩，7月采矿业、有色、钢铁等行业工业增加值同比增速分别下降2.1、0.7和1.2个百分点至-3.4%、0.4%和0.9%，是工业增加值放缓的主要原因。产出收缩导致工业品价格再度上涨，8月PPI同比增速较上月显着回升0.8个百分点至6.3%。环保限产环境下，工业行业形成产量收缩价格上涨的“量缩价涨”格局。

基建增速快速放缓带动投资增速下行。8月当月固定资产投资增速较上月放缓2.7个百分点至3.8%，其中基建投资同比增速下滑4.4个百分点至11.4%，创下年内新低，基建投资增速下行是投资增速放缓的主要原因（图4）。7月的政治局会议与金融工作会议均强调加强地方政府管控，要求地方政府债务终身追责，而财政部87号文等文件则具体加强了如何管控地方政府债务，这些导致地方政府融资规模受到抑制。另一方面，上半年积极的财政政策透支了下半年财政赤字空间，过去12个月财政赤字占同期GDP比例已经高达4.2%（图5），未来几个月财政政策存在持续偏紧压力。债务扩张受限和财政偏紧将导致地方政府资金来源不足，带动基建投资继续防滑，未来几个月基建投资单月增速可能落至10%以下。

制造业投资难以回升，房地产需求放缓将带动投资下行。8月制造业投资同比增速继续维持平稳，当月同比小幅回升1.0个百分点至2.3%。虽然工业品价格上涨再度带动工业企业盈利改善（图2），但由于利润增量多集中于上游企业，而这些企业受限产影响无法进行扩产，因而利润增加无法转化为投资，因而投资持续保持疲弱态势（图3），制造业投资难以回升。房地产方面，8月当月房地产投资同比增速回升3.0个百分点至7.8%。考虑到房地产销售面积同比增速依然低位平稳，而土地购置面积增速再度显着回落，显示房地产投资难以持续回升。信贷约束之下房地产需求将持续放缓，这将对带动投资增速继续下行。制造业和房地产投资疲弱，基建投资持续下行环境下，四季度整体投资增速将继续放缓。

经济快速下滑，量缩价涨格局成型。环保限产压力之下，工业产出受到抑制，导致经济增速快速下滑。但供给的快速收缩导致限产行业价格持续上升，形成量缩价涨格局。这种情况下，限产行业价格上涨导致利润增加，但由于终端需求持续疲弱，终端产品价格难以提升。因而导致盈利改善集中在上游限产行业，下游行业在成本上升和终端需求疲弱双重挤压之下，盈利将持续恶化。而由于产能不能释放，上游企业盈利改善并不能带来投资需求增加。审慎货币政策和偏紧财政政策之下需求将持续回落，带动经济增速下行。因而当前环保限产政策之下，经济短期将继续呈现量缩价涨格局。叠加高基数因素，四季度经济可能存在较为明显的放缓压力。