恩华药业(002262)

事件：

公司右美、阿立哌唑等二线品种今年在多个省份陆续中标。我们近期到公司调研，与公司管理层就新标对公司未来业绩的影响，以及公司近期经营情况进行交流，形成以下观点。

投资要点：

新一轮招标推进加速，二线品种放量可期。公司二线潜力品种因上市时间基本错过2011-2013 年招标周期（右美托咪定2011/丙泊酚2012/度洛西汀2013/阿立哌唑2014），而受到本轮招标进度迟缓的影响，新上市品种销售一直未能全面铺开，省份拓展进程一直落后于竞争对手。随着进入2017 年后剩余省份招标陆续加快启动，二线品种迅速完成正式招标和增补，截止到6 月底，右美托咪定已经进入18 个省标（其中增补2 个省份），阿立哌唑进入9 个省标（其中增补2 个省份），度洛西汀进入6 个省标，其中阿立哌唑作为基药品种在各省争取增补机会较大。随着新标陆续突破，省份销售覆盖大幅增加，为未来销售快速放量奠定了坚实的基础。新标对于销售的影响是随时间推移梯次显现的，公司中报销售收入增速略低于预期也正是源于此前市场对于新标放量预期提前，实际上中标后销售增量的体现有3-6 个月的滞后效应，新中标省份多集中是在2016 年Q4 之后，而2017 年Q1 之后的新标影响将集中体现到下半年业绩中并将呈现逐季加速的态势。

核心品种一致性评价进展顺利，未来竞争格局向好，增速有望恢复。一致性评价将重新定义仿制药行业标准，对于现有市场进行重新洗牌，淘汰低质量品种，保留高质量品种与原研药竞争。一致性评价主要是考验厂家制剂综合研发实力，公司在精神神经专病领域深耕多年，制剂工艺技术扎实。公司层面高度重视一致性评价工作，目前利培酮和阿立哌唑一致性评价取得不错的进展，临床前工作基本完成，按照进度预计在2018 年底之前完成一致性评价。杨森大冢等原研厂家通过之后，后续厂家获得通过的机会较小，未来的市场竞争格局有望重塑，考虑通过一致性评价之后竞争格局优化，优质仿制药有望快速抢占原研品种份额，进口替代的空间较大。我们预计，未来通过一致性评价的品种将与原研统一质量分层，招标价格持续下滑的态势将被遏制，随着质量层次的升高未来具备一定提价幅度空间，公司将受益于品种集中度提高和毛利率提升的双重利好。

营销改革持续深入，提升一线专业性和积极性。公司销售体系实施精细化管理，麻醉有ICU 和麻醉科各自专线销售，精神中精神分裂和抑郁症各自专线销售。实施分线后，产品培训更具备针对性，销售人员学术推广专业性进一步提高，切实支撑公司二线专科品种的上量；同时公司在产品分线销售的基础上，进一步推动营销体系改革，在销售队伍的管理方面减少管理层级，提高了一线销售员工的销售积极性，有效地促进了公司产品的销售。

首次覆盖，予以买入评级。预计2017-2019 年EPS 分别为0.38、0.46、0.55 元，对应PE 为36.92、30.01、25.16 倍，考虑到以右美为代表的二线品种受益于招标加速，叠加新进医保利好因素，老品种依托一致性评价有望实现二次腾飞，同时营销改革进一步催生内生增长潜力，首次覆盖，予以买入评级。

风险提示：新产品中标和医保落地低于预期；老品种降价或是增速下滑，员工持股计划解禁，公司未来业绩的不确定性。