经济继续下行，量缩价涨格局持续。 8 月经济呈现出量缩价涨格局，工业增加值增速回落的同时工业品价格持续回升。 9 月经济可能会延续这一态势。由于“煤改电”的推进以及自备电厂发电量下降，高频数据显示的发电量已经难以反映短期经济状况，过去两个月高频数据与月度数据背离印证这种判断。随着环保限产的持续推进， 9 月产出面临持续收缩压力，经济将继续下行。而产出收缩将继续推动价格上涨，虽然基数因素抬升导致 PPI 同比增速回落，但环比将继续保持上涨态势。

限产环保集中区域经济快速下行。 随着环保限产的持续推进， 部分地区经济出现快速下滑，主要集中限产重点“ 2+26”城市所涉及的省市以及内蒙古。具体来看，其中内蒙古工业增加值同比增速由 6 月的 1.4%跌至 8 月的-5.9%，天津、河北、 山东、 山西工业增加值分别由 6 月的 5.8%、 7.2%、 8.0%、 8.6%下跌至 8 月的 1.6%、 -1.9%、 1.8%和 4.3%（图 2），经济出现明显下滑。这些地区产出大幅收缩推动了工业品价格上涨，天津、河北、山东、山西、河南和内蒙古六省市平均 PPI 同比增速由 6 月的 10.3%上升至 8 月的 11.6%。量缩价涨格局在这些地区表现的更为明显。随着采暖季的临近，环保限产将得到更有力的执行，这些地区经济可能承受更显着的冲击，进而增加全国经济下行压力。

审慎政策之下需求持续放缓。 近两个月经济呈现内外需同时放缓态势。外需方面，外部经济特别是美国经济走弱，而人民币有效汇率近期显着升值，自 7 月下旬低点至 9 月 27 日累计升值 1.5%，外部经济放缓与人民币汇率升值将共同带动出口增速稳步放缓。内需层面，信贷管控加强背景下房地产销售持续回落，带动房地产投资增速放缓。而工业企业盈利改善主要集中在上游供给驱动行业，这些行业产出扩张有限，因而投资持续低迷，盈利上涨转化为货币资金增加，而下游行业面临放缓的需求，投资也难以持续回升，因而制造业投资将继续保持低迷。基建需求面临的主要风险，随着地方政府债务管控加强， 以及上半年财政政策透支导致下半年财政赤字空间逼仄，资金来源不足将导致基建投资增速持续下降，带动投资增速持续放缓。

通胀压力有限，油价上涨难以持续。 本轮工业品价格上涨并未伴随工业产出的扩张，因而就业和工资增速保持平稳。 这意味着居民收入未有明显改善，终端需求低迷，因而上游价格上涨难以传导至下游。猪肉、蔬菜、蛋等食品价格均难以持续上涨，通胀将继续低位平稳。近期国际原油价格上涨带动国内成品油价格不断上调，但考虑到油价上涨后页岩油复产价格增加供给，因而油价持续上涨空间有限，难以对通胀构成持续压力。

经济继续下行，债市安全边际确定。 无论是环保限产导致的供给驱动行业产出收缩，还是需求放缓带动的需求驱动行业产出下降，均会带动经济增速下行。随着审慎政策的持续，经济下行态势将持续。我们小幅下调 3、 4 季度 GDP 同比增速预测值 6.7%和 6.5%。经济下行将为债市构筑稳定的安全边际。无论货币政策在四季度及时反映进行边际宽松操作，还是保持审慎进一步加剧经济放缓，都会为债市上涨创造更为有利的空间，因而债市投资方面做多是占优策略。